בלעדי ל-FUNDER: הסיכון בשוק האג"ח הקונצרני ניתוח לאחר פרסום תוצאות הרבעון

ד"ר דניאל גוגנהיים מציע מודל לבחון את רמת הסיכון בשוק האג"ח קונצרני המקומי.

בשנים האחרונות המשקיעים בשוק האג"ח בארץ סבלו מהפסדי הון עקב לא מעט “תספורות” של חברות שהנפיקו אגרות חוב בבורסה. לאחרונה , חברת אול יר הולדינט לימיטד שגייסה בארץ מעל 2 מיליארד שח , הודיעה שהיא מעכבת התשלומים של החוב שלה כלפי המשקיעים וזאת למרות שחברות הדירוג לא סימנו אותה לפני זה בציון של חדלת פירעון.

התפשטות נגיף הקורונה בארץ מאמצע חודש פברואר  2020 גרמה להאטה פתאומית והיסטורית של הכלכלה. החשש לקריסה של חברות ובמיוחד של אלו שהנפיקו אגרות חוב בבורסה בארץ, גרם לירידות חדות בשוק האג"ח הקונצרני המקומי. בכל תקופה זו, המנתחים הפיננסיים ציינו שקיום תזרים מזומנים גבוה מפעולות שוטפות הוא העוגן המרכזי להצלת החברה מחדלת פרעון .

גישה זו מצדיקה מה שרשמנו בכל הסקירות  שפרסמנו בשנים האחרונות באתר פאונדר. אכן רשמנו במבוא לכל סקירה: "בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה."

מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה . בנוסף, לאור ניתוח של 168 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על־פני 5 השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי.

אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.

נסקור כאן את שוק האג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות של 168  חברות הכלולות במודל.

ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־168 חברות.

הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני

הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, יש לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.

לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק האג”ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.

אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.
1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה או שווה לרווח.
2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.
3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.
4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.
5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה מן הרווח.
6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.
7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.
8. תזרים והון חוזר שליליים ויש ריווחיות.
9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.
10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.

 כלומר, אנחנו בוחנים בכל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר, והרווחיות ביחס לסך המאזן. לאחר מכן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כאשר אנו מוסיפים השוואה בין התזרים לרווחיות. ואז את הנתונים המצטברים מדרגים לפי המדד האמור.

כפי שניתן לראות בטבלה להלן, נתוני הממוצעים של החברות ליום 31  דצמבר 2020 מציגים רמת תזרים חיובית וסבירה תוך צניחה ברווח ( יש שיפור קל בהשוואה למחצית הראשונה של השנה בו הוא ממש התאפס ) והון החוזר מגיע שוב קרוב  לרמה של השנה הקודמת, כנראה גם עקב גל הנפקות חסר תקדים בשנת 2020 . 

כפי שהצגנו בכל הסקירות שפרסמנו בשנת 2019, אפשר לראות שממוצע התזרים ביחס למאזן ב־ 31 דצמבר 2020 - % 4.8%- גבוה מממוצע הרווח ביחס למאזן -0.5%-. לאור זאת האינדקס ליום 31 דצמבר 2020 הוא 1 בהתאם לסולם שנקבע לעיל. יש לציין שרמת התזרים הגיעה לשיא של 5 שנים אחרונות והפער הענק מול תוצאות הרווח החשבונאי מאותתים לאיתנות פיננסית חזקה מול מדיניות חשבונאית שמרנית שננקטה על ידי הרבה חברות בהצגת הרווח החשבונאי .

ברור לנו שבשנת 2021, הרווח החשבונאי צפוי להיות הרבה יותר גבוה.

עוד ניתן לראות בנתונים ליום  31 דצמבר 2020 שארבעים וחמש  אחוז מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים. 
גם שיעור החברות שלכאורה הם בקשיים דומה לתקופה קודמת.

אולם, חשוב לציין, אם אחד מהפרמטרים האחרים מאד גרעוני, זה יכול לגרום לחברה להיקלע לקשיים כספיים. 
.
סיכום: כבר בסקירה שפרסמנו לאחר פרסום כל תוצאות רבעון הראשון לשנת 2020  רשמנו בין היתר " אין סימן לגל של הסדרי חוב לכאורה. אכן גם לא ראינו גידול ניכר של חברות בהן רואי חשבון המבקרים את הדוחות ציינו שיש ספק ביכולת החברות לשלם את חובותיהן, מלבד חברות בודדות בענפים שנפגעו במיוחד ממשבר הקורונה כמו התיירות או קניונים בחו"ל. " לאחר ניתוח של תוצאות של מחצית השנה, התייצבנו שוב באותה קביעה, למרות שהיינו בפתח של הסגר השני.

בכל הסקירות שפרסמנו השנה, קבענו ששוק האג"ח הקונצרני זול יחסי והרבה חברות נמצאות בתשואות גבוהות לפדיון בלי שום הצדקה. אכן, , למרות הסגר השני והשלישי השוק תיקן את עצמו בחדות והמשקיעים נהנו מעליות שערים נאות.  כדי להמחיש טענה זו, פרסמנו בסקירה לפני כ 6 חודשים בעיתון פאונדר 5 חברות שלפי המודל שלנו הן איתנות והיו זולות יחסית. מצ"ב התשואה של אגרות חוב הנ"ל ב 6 חודשים אחרונים.