דרוג מודיעה על הורדת דירוג נוסף לאלון רבוע כחול

הורדת הדירוג הינה בשל הערכתינו כי חלה פגיעה נוספת ברמת הנזילות של החברה וברמת הגמישות הפיננסית שלה, נוכח תוצאות הסדר הנושים בקשר עם החברה הבת (100%) מגה קמעונאות בע"מ ("מגה"), אשר אושר בבית משפט ביום 15.7.2015 ואושר על ידי דירקטוריון החברה ודירקטוריון חברת האם אלון דלק ישראל בע"מ ("אלון דלק") ביום 20.7.2015. 

תנאי ההסדר משיתים על החברה חוב בנקאי נוסף בהיקף מהותי, וזאת חלף הערבויות שהעמידה החברה לחובות אלו ערב ההסדר. לצד זאת, הסדר הנושים סולל את תחילת הדרך ליישום תוכנית התייעלות והבראה ברשת הקמעונאית המונה נכון למועד זה כ- 192 סניפים, 32 מתוכם עומדים בימים אלו למכירה. אנו מעריכים כי הדרך להבראת מגה עדיין רצופת אתגרים ונותרה לגביה מידה לא מבוטלת של אי וודאות. אנו מוסיפים להעריך את נזילות החברה לארבעת הרבעונים הקרובים כחלשה מאוד, כאשר שירות החוב מותנה במידה לא מבוטלת במימוש נכסיה האיכותיים של החברה, תחת אי ודאות ולחץ זמן, דבר הגוזר, להערכתנו, הסתברות לא מבוטלת לכשל פירעון בשנה הקרובה. 

במסגרת הסדר הנושים - אשר קבע בין השאר את התנאים לפריסת התחייבויות מגה לבנקים, לספקי סחורה ולספקי שירותים (בתנאים דומים לאלו שעלו בבקשה של מגה לבית המשפט) - הסכימה רבוע כחול להגדיל את התחייבותה לתמיכה במגה מסך של 240 מיליון ₪ לסך של 320 מיליון ₪ (כ- 40 מיליון ₪ כבר הוזרמו למגה), מחצית מכך יוזרמו למגה כהון בעלים והיתרה כהלוואה שתפרע בטווח הארוך, בכפוף לפירעון מלא של התחייבויות מגה לבנקים ולספקים. כמו כן, במסגרת הסדר הנושים הומחו לרבוע כחול חובות בנקאיים של מגה בסך כ- 275 מיליון ₪, אשר החברה הייתה ערבה להם ערב ההסדר. במסגרת המחאת החובות הבנקאיים, נקבעו מול הבנקים שבהסדר הסכמות על חידוש אשראי קיים לז"ק שהעמידו הבנקים האמורים, באופן שאשראי זה לא יועמד לפירעון מיידי.

בנק דיסקונט, שהעמיד לרשות החברה אשראי ז"ק בסך 50 מיליון ₪, ואשר אינו חלק מהסדר החוב מול הבנקים המלווים של מגה וממילא אינו כפוף להסכמות מולם, הסכים אף הוא להאריך את תקופת האשראי עד ליום ה- 30.9.2015. נציין כי, החברה דנה על אופן פריסת החובות הבנקאיים (כולל אלו שהומחו לה) ותנאי החוב כולל מסגרת השעבודים, הן לגבי הבנקים שבהסדר והן עם בנק דיסקונט. להערכתנו, היעדר הסכמה עם בנק דיסקונט, אשר כאמור אינו כלול בהסדר הנושים, עלולה לאיים על המשך ההסכמות עם הבנקים שבהסדר. בנוסף, נציין כי להסכמות עם הבנקים עלול להיות פוטנציאל שלילי על יכולת השיקום של הסדרה המדורגת במידה וישועבדו חלק מנכסי החברה לטובת הבנקים. 

עוד במסגרת הסדר הנושים התחייבה החברה כי תפנה לבעלי מניותיה בהצעה להנפקת זכויות בהיקף שלא יפחת מ- 150 מיליון ₪, מכך חלקה של אלון דלק כ- 110 מיליון ₪. ביום 20.7.2015 דיווחה החברה כי דירקטוריון אלון דלק אישר את התחייבותו להשתתפות בהנפקת הזכויות כאמור לעיל וכן אישר העמדת מקורות נוספים לחברה בסך של כ- 110 מיליון ₪, מכך 60 מיליון ₪ הלוואה לז"א שתהיה נחותה רק לחובות הבנקאיים של רבוע כחול  וכן הלוואה בסך 50 מיליון ₪ שתועמד לחברה כגישור עד למכירת נכסים נוספים על ידי החברה. נציין כי, מקורות אלה יחליפו מסגרת אשראי שהועמדה לחברה ע"י בנק (המובטח ע"י פיקדון שהוזרם ע"י חברת האם בהיקף של כ- 75 מיליון ₪), אשר מתוכה נוצלו כ- 35 מיליון ₪. 

בתוך כך, הודיעה החברה כי היא בוחנת את מכירת אחזקותיה (71.1%) בקמעונאית הדלקים דור אלון אנרגיה בישראל (1988) בע"מ. 

אנו מעריכים, כאמור, כי רמת הנזילות של החברה חלשה מאוד בהשוואה להערכתנו הקודמת, נוכח הגדלת ההתחייבות להזרמה למגה ונוכח החשש כי החברה תידרש לפרוע תשלומים בקשר עם תווי קנייה שהנפיקה בעבר עבור לקוחות מגה ורשתות קמעונאיות נוספות, תוך שהחברה אינה צפויה לבצע מכירה משמעותית נוספת של תווי קנייה בטווח הנראה לעין, להערכתנו. יש לציין, כי אין וודאות לגבי סכום תווי הקנייה שיעמוד לפירעון, והוא עשוי להיות נמוך מהיקף התווים שבמחזור.

בתרחיש הבסיס של מידרוג, סך מקורות המימון של החברה לארבעת הרבעונים הקרובים נאמדים על ידינו בטווח שבין 330 ל- 410 מיליון ₪. אלו כוללים את יתרת המזומן סולו ליום 30.6.2015 הנאמדת על ידינו בכ- 80 מיליון ₪, דיבידנד שוטף מחברות בנות הנאמד בכ- 25 מיליון ₪, הנפקת זכויות עליה דיווחה החברה בהיקף שבין 110-150 מיליון ₪, כאשר חלקה של בעלת השליטה הוא כ- 110 מיליון ₪. בנוסף, צפויים מימושים של מניות רבוע נדל"ן – אנו מניחים תזרים של כ- 120 מיליון ₪ ממקור זה המשקף ירידה לשיעור החזקה של כ- 51% (שיעור האחזקה נכון למועד דו"ח זה עומד על כ- 61.2%) בגילום תסריט רגישות על מחיר המניה. מקורות אלו מתווספים להלוואות בעלים (לז"א ולגישור) בהיקף של עד 75 מיליון ₪ ולאחר ניצול מסגרת אשראי של כ- 35 ₪ שהעמידו הבעלים לחברה, כאמור. יצוין, כי לחברה פוטנציאל חיזוק כרית הנזילות ועמידה בהתחייבויותיה בשנה הקרובה ע"י מימוש דור אלון, או שיעור גבוה יותר ברבוע נדל"ן, או מספר נכסים אחרים (דיינרס ונעמן) בטווח הזמן הקצר.  מנגד, השימושים השוטפים (סולו) בארבעת הרבעונים הקרובים נאמדים על ידינו בכ- 550-600 מיליון ₪ (גידול של כ- 250 מיליון ₪ בהשוואה להערכתנו הקודמת, נוכח תוספת ההתחייבות להזרמה למגה ואי חידוש הנפקת תווים) וכוללים פירעון שוטף של חלויות חוב וריבית בהיקף של כ-130 מיליון ₪, הזרמה למגה בהיקף של בין 200 עד 280 מיליון ₪ והנחה של תשלום בגין תווי קנייה שהונפקו בהיקף של 150-200 מיליון ₪. בהנחות אלו וטרם מימושים נוספים של אחזקות, צפוי גירעון תזרימי של כ- 150 עד ל- 270 מיליון ₪, ב-12 החודשים הקרובים וכתלות גם בהיקף פעילותה של מגה. יש לציין, כאמור, כי ההנחות לגבי ההזרמה למגה ולגבי מימוש תווי הקנייה מצויות באי וודאות ועשויות להשתנות. 

אנו מעריכים את רמת המינוף של החברה כגבוהה מאוד סביב 100%, בחלק העליון של הערכתנו הקודמת. המינוף הגבוה פוגם משמעותית בגמישותה הפיננסית של החברה ומהווה משקולת לדירוג, נוכח הנזילות החלשה. מנגד, נציין כי למרות הסתברות לא מבוטלת; לכשל פירעון, כאמור, אנו מעריכים למועד דוח זה יכולת שיקום (Recovery) גבוהה הנגזרת גם היא משיעור המינוף.

הדירוג נותר ברשימת מעקב עם השלכות שליליות על מנת לבחון מקרוב את תחזית המקורות והשימושים ואת מהלכי החברה לגיוס הון, מימוש נכסים והתפתחות המו"מ מול הבנקים על אופן פריסת החובות הבנקאיים (כולל אלו שהומחו לה) ותנאיהם והשפעתם על יכולת השיקום של חובות החברה.