אופנהיימר >> תמחור רדוור מגלם במלואו את גורמי הסיכון, איזה קרנות מושפעות מגורמי הסיכון?

בשבוע שעבר נפגשנו עם הנהלת חברת רדוור (סימול: RDWR), המדורגת באופנהיימר בהמלצת Perform. חברת רדוור הנה שחקנית בתחום ציוד תקשורת, המתמחה בתחום ניהול תעבורה ברשת ברמת האפליקציות (ADC - application delivery controller). שוק ה ADC מוערך בכ-2 מיליארד דולר, כאשר השחקניות הבולטות בו הנן חברות F5 (סימול: FFIV), המחזיקה בנתח שוק של כ-47%, Citrix (סימול: CTXS) המחזיקה בנתח של כ-27%, A10 (סימול: ATEN) המחזיקה בנתח של כ-9%, וכן חברת רדוור המחזיקה בנתח שוק של כ-5%. נציין כי כל ארבע השחקניות מסוקרות באופנהיימר, כשסקירה בנושא שוק ה ADC מתפרסמת על בסיס רבעוני <לינק לסקירה>.

 

חשוב להדגיש כי שוק ה ADC, המהווה עדיין את מרבית הכנסות רדוור, הגיע לשלב רוויה, וברבעון האחרון הציג ירידה שנתית של כ-0.5% (אם כי, עדיין מדובר במספר שחקנים בודדים, ללא לחצי מחירים, דבר שמטיב עם הרווחיות הגבוהה יחסית של רדוור ושל מתחרותיה). במצב העדר צמיחה בשוק הליבה, מבצעת רדוור בשנה האחרונה מהלך עסקי חשוב של חדירה לתחומים נוספים, בעלי צמיחה גבוהה יותר, בתחומי הסייבר ואבטחת מידע: תחום ה-DDoS (הגנה מפני מתקפות על רשתות תקשורת, ראשי תיבות של distributed denial of service) ו-WAF (הגנה על אתרי האינטרנט, ראשי תיבות של Web Application Firewall). כל אחד משני התחומים הללו מוערך בכ-800 מיליון דולר, עם צמיחה דו-ספרתית, והגדלת נתח שוק של רדוור בתחומים אלה עשויה לחפות על החולשה בפעילות הליבה של ADC ובכך להחזיר את החברה למסלול צמיחה.

 

לשם חדירה לתחומים החדשים, ביצעה רדוור לפני כשנה שינוי במודל העסקי של מכירות, תוך מעבר למודל מבוסס שירות. המעבר הוביל לגידול בצבר הזמנות (bookings) ובא לידי ביטוי בגידול בסעיף מאזני של הכנסות נדחות (deferred revenues), אך מאידך פגע בשורת ההכנסות, כאשר הכרה בהכנסות במודל החדש נפרשת על פני תקופה ממושכת של כ-3 שנים (להבדיל מהכרה בהכנסות ברבעון אחד של סגירת העסקה). במהלך הרבעונים האחרונים, החל מהרבעון השלישי 2015, הציגה החברה ירידה שנתית בהכנסותיה, והדבר הוביל לירידה במניית RDWR בתקופה זו (וגם להורדת המלצתנו על מניית החברה).

 

לאחרונה נראה כי תהליך המעבר במודל העסקי מציג סימני התקדמות, ופחות מעיק על פעילות רדוור, כאשר החברה צפויה להערכתנו לחזור לצמיחה שנתית בהכנסות כבר ברבעון השלישי 2016 הקרוב. במקביל לשיפור בקצב הצמיחה ובנראות עסקית כתוצאה ממודל מבוסס מנויים, הגורם החיובי שעשוי לעזור לחברה היא הסכם OEM עם מובילת ענף ציוד תקשורת סיסקו (CSCO). במסגרת ההסכם, מתגי תקשורת של סיסקו יכללו רכיב תוכנה של DDoS מטעם רדוור, כאשר ייצור המוני של מוצרי סיסקו צפוי להטיב עם הצמיחה העתידית של רדוור ולהגדיל באופן ניכר את שיעורי הרווחיות (כיוון שמדובר ברווחיות גולמי של 100% על מכירת פתרון DDoS). נציין, כי לחברת רדוור שיתוף פעולה במוצר זה גם עם חברת צ'קפוינט (CHKP) הישראלית, המשתמשת בו ב-Software blade הרלוונטי, אך שת"ף זה לא הגיע למאסה קריטית. בשאיפה, העוצמה השיווקית של סיסקו עתידה לחשוף בפני רדוור פוטנציאל עסקי גדול יותר. תחום ה DDoS מהווה אחד מיתרונות טכנולוגיים של רדוור בתחומי אבטחת מידע, כאשר פתרונות אלה נמכרים גם בעבור שחקנים מובילים של הפצת תכנים באינטרנט (CDN), כגון AKAM, LVLT ועוד.

 

דגש נוסף באסטרטגיה העסקית של רדוור הוא על הגברת מאמצי השיווק על מנת להגיע ללקוחות חדשים, במיוחד בשוק האמריקאי (האחראי על כ-40% מהכנסות החברה, עם תחרות קשה במיוחד מול FFIV) ובשוקי אסיה פסיפיק (האחראיים על כ-30% מהכנסות רדוור, עם תחרות הן מצד FFIV והן מצד ATEN). החברה גייסה אנשי מכירות חדשים במהלך השנה האחרונה, וצופה שגיוסים אלה יניבו פירות בחודשים הקרובים. הגדלת כוח המכירה הוביל לגידול בהוצאות תפעוליות, והדבר מלווה בירידה במחזור ההכנסות (על רקע המעבר למודל מנויים) פגע קשות ברווחיות רדוור, שנשחקה מרמה של למעלה מ-0.20$ ברבעון בסוף 2015 ל-0.05$ בלבד בתחילת השנה. לכן, מכפילי הרווח הנוכחיים של RDWR אינם מייצגים, כאשר תחזיות הרווח לשנה הנוכחית וכן לשנת 2017 מוטות כלפי מטה.

 

יחד עם זאת, אפילו בהתחשב ברווחיות נמוכה למדי שעשויה להשתפר בעתיד, עדיין מדובר בתמחור לא גבוה של מניית RDWR, אם מתחשבים בקופת המזומנים הגדולה של החברה, העומדת על כ-315 מיליון דולר, למעלה ממחצית משווי השוק. בנטרול קופת המזומנים, נסחרת מניית RDWR במכפילי רווח של 18 ו-13 לתחזיות 2016 ו-2017, דיסקאונט לתמחור מתחרותיה.

 

המעבר במודל העסקי של רדוור העיק על מחיר המניה במהלך השנה האחרונה, אך נראה כי תהליך זה מתקרב לסיומו, והחברה עשויה להתחיל לקצור פירות בעתיד. בשלב זה, האנליסט של אופנהיימר בארה"ב, איתי קדרון, עדיין נותר בעמדתו הזהירה לגבי החברה, ומדרג את מניית RDWR בהמלצת Perform ללא מחיר יעד, אך בראיה ארוכה יותר אנו בישראל סבורים כי התמחור הנוכחי של מניית החברה מגלם במלואו את גורמי הסיכון, ואינו מתחשב בפוטנציאל שיפור בעסקי החברה, שעשוי להוביל להצפת ערך בהתאם להתקדמות בפרופיל הצמיחה.

 

סרגיי וסצ'ונוק מאופנהיימר

הקרנות מחזיקות במניה