רבעון שיא נוסף לפרוטרום - UBS, אקסלנס ברוקראז` ופסגות, ממשיכים להמליץ על המנייה

תגובת נעם פינקו, אנליסט בכיר מחלקת מחקר Sell Side בפסגות לדוחות פרוטרום לרבעון השלישי.

 

עיקרי ההמלצה –

FLAVORS – החברה מציגה צמיחה גבוהה מאוד של 36% במגזר לעומת הרבעון המקביל וצמיחה של 0.5% לעומת הרבעון הקודם (בו כבר פעלו מרבית החברות החדשות). כרגיל בפרוטרום, הצמיחה נובעת מ-2 סיבות. צמיחה אורגנית – החברה מציגה צמיחה מנוטרלת מטבע של 5.1% לעומת הרבעון המקביל ( על בסיס LFL) תוך ניצול גבוה של המכירות הצולבות של החברה (cross selling) כאשר הצפי שלנו הינו ל-6% (הנחת הבסיס שלנו לגבי צמיחה אורגנית שנתית. נציין כי ברבעון השני הצמיחה הייתה גבוהה מאוד -7.7% כך שברמה שנתית החברה עומדת בציפיות). שאר הגידול נובע מהרכישות הרבות שביצעה החברה ובראשם רכישת WIBERG בסוף 2015 לצד רכישות קטנות רבות נוספות שמבוצעות על ידי החברה ללא הרף.

FINE INGREDIENTS– החברה מציגה צמיחה של 17% במגזר לעומת הרבעון המקביל וירידה של 3% לעומת הרבעון הקודם. הצמיחה לעומת ההמקביל נובעת מצמיחה מנוטרלת מטבע של 6.2% וכמובן רכישות שוטפות שבוצעו.

רווחיות ו-EBITDA- לעומת הרבעון המקביל, נרשמה ירידה מסויימת ברווחיות -  בנטרול חד"פ שיעור הרווח התפעולי הסתכם  ב-16.3% לעומת 16.8% ברבעון המקביל ושיעור ה-EBITDA ליבה הסתכם ב-21.1% לעומת 22.1%% ברבעון המקביל נציין כי לעומת הרבעון הקודם יש שיפור. אנו מניחים כי הירידה משקפת את היקף הרכישות הגבוה בשנה האחרונה ואת משך הזמן הלוקח להשלים את המיזוגים והינה זמנית שכן החברה מניחה כי תשיג חיסכון תפעולי של כ-20-22 מ' דולר בשנים הקרובות (כ-2%-1.5% שיפור ביחס להיקף המכירות הנוכחי) בזכות השלמת המיזוגים, אופטימיזציה של משאבי הייצור המו"פ, המכירות והשיווק, הייצור והרכש, מיזוג WIBERG וההתייעלות במערך המיצויים הטבעיים).

הוצאות חד"פ –גרעו  4 מ' דולר מהרווח התפעולי ו-2.9 מ' מהרווח הנקי.

התפתחויות אחרונות – מתחילת השנה רכשה פרוטרום 8 חברות תמורת 245מ' דולר (כולל WIBERG). הרכישות האחרונות הן רדברוק האירית תמורת 45 מ' דולר המתמחה  בפיתוח, ייצור ושיווק פתרונות טעמי SAVORY ייחודיים וחדשניים ומאפשרת הגדלת החשיפה לאירלנד ובריטניה ו-PIASA המקסיקנית תמורת 21מ' דולר לה מעמד מוביל בשוק הSAVORY במקסיקו.

 

בשורה התחתונה: דוח נוסף של צמיחה גבוהה לחברה המשקף את אסטרטגיית המיזוגים והרכישות האגרסיבית שלה, לצד צמיחה אורגנית גבוהה המצביעה על הטמעה טובה של כל הרכישות המיזוגים המבוצעים. אסטרטגיה זו כמובן צפויה להמשיך איתנו בשנים הקרובות. אנו לא מבצעים שינויים משמעותיים במודל שלנו ומשאירים את המלצת ההחזק במחיר יעד של 195 ש"ח, נמוך בכ-8% ממחיר המניה בבוקר. נציין כי העליות בימים האחרונים במניה נובעות בין היתר מהביקוש הגבוה הצפוי למניה כתוצאה מהשינוי במדד MSCI ונאמד בכ-100 מ' דולר ביום 30.11 לעומת מסחר יומי ממוצע של כ-6 מ' דולר בלבד.

בשלושת הרבעונים הראשונים של 2016:

מתחילת שנת 2016 השלימה פרוטרום 8 רכישות אסטרטגיות בתמורה כוללת של כ-245 מיליון דולר

מתקדמים בהצלחה המהלכים לשילוב מערכי המו"פ, המכירות והשיווק, התפעול, הרכש והייצור ומימוש הפרויקטים לחיבור מפעלים ולאופטימיזציה של משאבים, שצפויים להביא לחסכונות תפעוליים בקצב שנתי של 20-22 מיליון דולר. 

בנוסף נמשכת בניית וחיזוק מערך הרכש הגלובאלי שיתרום לשיפור נוסף ברווח וברווחיות. פרוטרום מתקדמת להשגת יעד המכירות של לפחות 2 מיליארד דולר, עם שיעור EBITDA של מעל 22% בפעילויות הליבה, בשנת 2020 

"אנחנו מרוצים מתוצאות השיא של הרבעון השלישי של 2016 גם במכירות, גם ברווחים וגם בתזרים המזומנים. זהו רבעון שני רצוף בו אנו רושמים מכירות של מעל ל- 300 מיליון דולר לרבעון. בשלש השנים האחרונות הוכפלו הרווח התפעולי והנקי שאנו משיגים. התוצאות מבטאות את היישום המוצלח של אסטרטגיית הצמיחה המהירה והרווחית שלנו המשלבת צמיחה פנימית רווחית בשיעורים גבוהים משיעור הצמיחה בשווקים בהם אנו פועלים, ורכישות אסטרטגיות שתורמות לשיפור המתמשך והעקבי בתוצאותינו. 

"הגידול המואץ של 28% בהכנסות ברבעון נובע מהמשך הצמיחה הפנימית המהירה של פעילות הטעמים הרווחית שלנו בקצב של 6.2% ברבעון (במונחי פרופורמה ובנטרול השפעת מטבעות) ומהתרומה של הרכישות האסטרטגיות שביצענו".

"בהמשך ל-11 הרכישות שביצענו בשנת 2015, מתחילת 2016 ביצענו 8 רכישות אסטרטגיות נוספות והתקדמנו על פי התוכניות למיזוג ולאינטגרציה מלאה שלהן. הרכישות תומכות במימוש תוכניותנו לצמיחה מואצת בפעילויות הליבה שלנו, תוך הרחבת נתח פעילות הטעמים ובכלל זה יצירת מובילות שוק בתחום פתרונות טעמי ה- Savory והרחבת סל הפתרונות הטבעיים בתחומי הטעמים, הבריאות, הצבעים והאנטי - אוקסידנטים הטבעיים שאנו מציעים ללקוחותינו, ובהאצת צמיחתנו והרחבת נתח השוק שלנו בצפון אמריקה ובשווקים מתפתחים, בעלי שיעורי צמיחה גבוהים. 

"ברבעון השלישי ביצענו שלוש רכישות חשובות. הרחבנו את פעילות ה- Savory שלנו באנגליה ובאירלנד באמצעות הרכישה של Redbrook ונכנסנו לראשונה לשוק המקסיקני הגדול והצומח באמצעות רכישת Piasa, שהינה השחקנית המקומית המובילה בשוק ה- Savory במקסיקו ומהווה המשך יישום האסטרטגיה להעמקת נתח השוק שלנו בשווקים מתפתחים צומחים. בנוסף, רכשנו את Nardi Aroma הברזילאית, הפועלת בתחום המיצויים הטבעיים והטעמים למשקאות.

"הפרויקטים לאיחוד וחיבור פעילויות ואתרי ייצור ולהשגת יעילות מירבית, מתקדמים בהצלחה. פעולות אלה כוללות בין היתר את מיזוג הפעילויות ואת ההתייעלות המהותית במערך ה-Savory  באירופה בעקבות רכישתWiberg  (הצפויות להביא לחסכונות המוערכים במעל ל-12 מליון דולר לשנה) ואת פעולות ההתייעלות במערך המיצויים הטבעיים בחטיבת חומרי הגלם הייחודיים (הצפויות להביא לחסכונות של מעל ל- 6 מליון דולר לשנה). מהלכי המיזוג וההתייעלות יתרמו בשנים הבאות גם לחזוק כושר התחרות שלנו ולשיפור ברווח וברווחיות ואמורים להביא לחסכונות תפעוליים בהיקף שנתי של 20-22 מליון דולר, ביחס לבסיס ההוצאות של פרוטרום ברבעון השני של 2016. 

אנו ממשיכים לפעול לבניית ולחיזוק מערך הרכש הגלובלי, תוך ניצול כח הקנייה שלנו שגדל מהותית בשנים האחרונות ומעבר לרכש בארצות המקור של חומרי גלם, בעיקר הטבעיים. מערך הרכש הגלובלי יתרום גם הוא לשיפור נוסף ברווחיות פרוטרום. 

"פרוטרום ממשיכה לשמור על רמת נזילות גבוהה ועל מינוף שמרני, עם יחס חוב נטו לEBITDA-  של 2.1, המתבססים על תזרים מזומנים חזק מפעילות שוטפת. מבנה ההון האיתן שלנו והתזרים החזק שאנו משיגים מאפשרים לנו להמשיך ליזום ולנצל הזדמנויות רכישה בהסתמך על צנרת הרכישות החזקה והאיכותית שלנו. 

"אנו משוכנעים כי הצמיחה האורגנית המהירה והרווחית והרכישות האסטרטגיות שביצענו, בשילוב עם המשך השיפור בתמהיל המוצרים, התמקדותנו במוצרים טבעיים ובריאים בהתאם לדרישות מליארדי צרכנים ברחבי העולם, ההתרחבות הגאוגרפית בצפון אמריקה ובשווקים מתעוררים בעלי שיעור צמיחה גבוהים והפעולות שאנו נוקטים לאופטימיזציית המשאבים שלנו, תוך מימוש אפשרויות ה-Cross Selling  הרבות והחסכונות התפעוליים הגלומים ברכישות, בניית מערך רכש גלובלי וצנרת חזקה של רכישות אסטרטגיות סינרגטיות נוספות, יתמכו בהמשך מסע הצמיחה הרווחי שלנו גם בשנים הבאות ולהשגת היעדים האסטרטגיים שלנו - מכירות של לפחות 2 מיליארד דולר, עם שיעור EBITDA של מעל 22% בפעילויות הליבה שלנו, עד שנת 2020".

UBS recommendation : Superior growth potential – reiterate Buy


Increasing m-term EPS estimates by 5% for 2017/18, cutting 2016 on one-off's Post 3Q16 results we have cut our EPS estimate for 2016 by 5% due to ongoing integration costs (booked in operating income), related to recent M&A. However we have increased our 2017 and 2018 estimates by 2017/18 by 5% to account for the likely benefits of the $22m of future cost savings that are allied to these deals. Our PT goes to NIS245, targeting a 2017 PE of 24x, EV/EBITDA of 15x.

M&A – more deals on the horizon in all likelihood Management mentioned on the 3Q16 conference call that acquisition opportunities are currently being assessed, despite already having announced 6 this year. Frutarom looks very well positioned to benefit from M&A in the ‘natural’ segment. We think its robust  balance sheet (net debt to EBITDA of 2.1x with an ability to lever up to 3x) and strong

FCF offers plenty of scope for bolt-on acquisitions. Frutarom can rapidly extract the  scale synergies (this would be much more challenging for larger peers, which also have fewer material M&A options) and can typically gain ownership (pre-earn-outs) with valuations of 7-8x EBITDA – half the average sector valuation of 14x for the larger players. This is a proven “roll-up” strategy and with ownership of only 3% of the global flavours and fragrances market we see significant future growth potential. We estimate Frutarom could add 5-10 pct pts of EBITDA CAGR to 2020 on top of our organic CAGR of 5%, based on a run-rate of $100m of M&A annually.

Natural flavours & smaller customers make a good mix: 14% EPS CAGR 17-19E  Two key factors drive our forecasts for FY17-21 CAGRs of 5.2% in organic sales and 11% in EBITDA. Frutarom is one of the leading global suppliers of natural flavours, and  is leveraging the strong secular consumer trend towards natural health and wellness.

And secondly it has a favourable customer mix, 70%-weighted to faster-growing, smaller local customers, which are taking market share from multi-nationals as they reformulate their products faster to adapt to shifting consumer preferences.

Valuation: Reiterate Buy, with new NIS245 PT – implying FCFY of 3.7% in 2017E We value Frutarom on a forward P/E of 24x, an EV/EBITDA of 15x and a DCF valuation with key assumptions of a terminal EBITA margin of 18%, terminal growth of 1%, WACC of 7.5% and an explicit period organic sales growth of 3%/annum.

Q: Can Frutarom outperform its peers in terms of organic growth?

Yes, our analysis suggests Frutarom can grow its top line organically at a 5% CAGR to 2020, 1.4x faster than the global F&F market (3.5% to 2018E).

"Mixing all the right ingredients: growth, cash, M&A – upgrade to Buy" 

Q: What is the earnings and value upside from M&A?

Management has stated that M&A will continue to play a key part in the Frutarom growth story (with an 'excellent' pipeline of future acquisitions), enabling it to acquire technologies in growth areas that

align with the portfolio, and to increase its geographical reach.

UBS VIEW We view Frutarom as an attractive growth company exposed to multiple positive trends, such as naturals. We believe it has the potential to outperform the attractive Flavour and Fragrances (F&F)

sector, offering best-in-class growth, returns and M&A potential. Frutarom's customer mix of largely local, smaller players and private-label should allow the company to grow faster than peers, which are

more exposed to the multi-nationals. We would also flag the potential for Frutarom to benefit from further industry consolidation in the F&F and ingredients sub-sector.

EVIDENCE M&A is critical to the Frutarom investment case. Our analysis sees Frutarom achieving top-line sales of $1.5bn by 2020, excluding M&A. To achieve its target of $2bn in revenue, we believe Frutarom would have to add 10% of sales via M&A per year. We believe this is achievable, given Frutarom has added on average 18% to its top line over the past four years.

WHAT'S PRICED IN? We believe the market expects Frutarom to achieve its target of $2bn of revenues by 2020, via a combination of organic and M&A-led growth. However, we think that there are concerns around the potentially dilutive impact of future deals on Frutarom’s returns. We believe these concerns are unfounded, given Frutarom’s disciplined approach to integration.

Upside: In our upside scenario we value Frutarom on a forward P/E of 26x, an EV/EBITDA of 16x and a DCF valuation with key assumptions of a terminal EBITA margin of 18%, terminal growth of 1.5%, WACC of 7.5% and an explicit period organic sales growth of 3%/annum. Our medium term forecasts assume organic growth CAGR 2016-19E of 6.0% and EBITDA margin in 2017E of 20.8%.

Base (NIS 245): In our base case we value Frutarom on a forward P/E of 24x, an EV/EBITDA of 15x and a DCF valuation with key assumptions of a terminal EBITA margin of 18%, terminal growth of 1%, WACC of 7.5% and an explicit period organic sales growth of 3%/annum. Our medium term forecasts assume organic growth CAGR 2016-19E of 5.3% and EBITDA margin in 2017E of 20%.

Downside (NIS 179): In our downside scenario we value Frutarom on a forward P/E of 18x, an EV/EBITDA of 12x and a DCF valuation with key assumptions of a terminal EBITA margin of 18%, terminal growth of 1%, WACC of 7.5% and an explicit period organic sales growth of 3%/annum. Our medium term forecasts assume organic growth CAGR 2016-19E of 4.9% and EBITDA margin in 2017E of 18.4%.

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.