מידרוג מאשרת מחדש דירוג A2.il ומשנה את אופק הדירוג מיציב לחיובי לחברת דמרי בע"מ

מידרוג מאשרת מחדש דירוג A2.il ומשנה את אופק הדירוג מיציב לחיובי עבור סדרות אג"ח ד' ה' ו-ו' שבמחזור, אותן הנפיקה חברת י.ח דמרי בניה ופיתוח בע"מ (להלן: "דמרי" או "החברה"). 

אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג 

הדירוג והאופק החיובי נתמכים, בפרופיל העסקי הבולט לטובה, בין היתר, בשל היקף הפעילות המשמעותי הנובע הן ממלאי ניכר של פרויקטים בביצוע, כך שכיום החברה בונה כ-2,200 יח"ד (חלק חברה ללא רומניה) והן מצבר קרקעות משמעותי ביחס לחברות מתחרות בענף (המקטין את הצורך בהקצאת הון משמעותי לרכישת קרקעות נוספות בטווח הקצר-בינוני). יצוין כי בהתאם לנתונים שהתקבלו, העלות בספרים של חלק מהקרקעות הינה נמוכה ממחירי השוק הנוכחים, באופן המשפר את יכולת החברה להמשיך ולהפיק תזרים לשירות החוב גם בתרחיש של האטה בענף וכן תומך ביחסי האיתנות. הפרופיל העסקי מאופיין אף בפיזור נרחב בין הפרויקטים השונים, באופן המקטין את התלות בכל אחד מהפרויקטים ובגיוון בין סוגי הפרויקטים, מיקומם ופלחי קהל יעד אף על פי שחלק ניכר מהפרויקטים מאופיינים ברמות מחירים של כ1600-800-אלפי ₪ ליח"ד ומיועדים לרוכשי דירות לראשונה ולמשפרי דיור. לאור צבר הקרקעות המשמעותי ופעולות החברה לקידום פרויקטים בתחום הפינוי בינוי, החברה אינה תלויה ברכישות קרקעות באופן משמעותי במחירים הנוכחיים, וכן רכישות קרקעות בתחום המחיר למשתכן, המגלמות שיעורי רווחיות נמוכים יותר; 

במגמת גידול בהיקף ההון העצמי ושיפור ביחסי האיתנות לאורך השנים האחרונות. להערכת מידרוג, לאור השלמת היקף ניכר של פרויקטים בביצוע בשנת 2017, המגמה צפויה להימשך בכפוף להיקף הגידול בחוב בעקבות רכישת קרקעות, ככל שתתרחש; בהיקף תזרים המשמעותי לשירות החוב בגין הפרויקטים בבנייה, הכוללים מעל 900 יח"ד מכורות בהיקף מכירות כולל של כ-1.2 מיליארד ₪ (ללא מע"מ), אשר טרם הוכרה בגינן הכנסה ולפיכך טרם באו לידי ביטוי במלואםבדוחות הכספיים. יתרה מכך, במהלך השנים 2014- 2015 החברה הפיקה תזרים ורווח משמעותיים וזאת בהתאם לתחזיות מידרוג. האמור הביא לגידול בהון העצמי ולמקורות לשירות החוב; בשיעורי רווחיות בולטים לטובה ביחס לענף ולאורך זמן, בין היתר, בשל רכישת קרקעות במחירים נמוכים ביחס למתחרים ובשל חיסכון בעלויות הנובע מהיכולות הקבלניות של החברה (יצוין כי שיעורי הרווחיות בדוחות ליום 30.09.2016 כוללים הפחתות בהיקף של כ-10 מיליון ₪ בגין הקרקעות במזרח אירופה וללא הפחתות אלו שיעור הרווח הגולמי ממכירת דירות עומד על כ-19%). בשקלול נתוני החברה לגבי צבר הפרויקטים בביצוע ובתכנון, שיעור הרווח הגולמי ממכירת דירות צפוי לעמוד על טווח של 20%-25% בשנים הקרובות, זאת לצד גידול בהיקף הרווח ושמירה על רווחיות תפעולית גבוהה; בצמיחה בהיקף הפעילות וקצב מכירות יח"ד, אף על פי שהחברה לא נוהגת לבצע מכירות משמעותיות בטרם התחלת הבנייה. כך למשל, בשנים 2014, 2015 והמחצית הראשונה של שנת 2016, היקף הדירות שנמכרו (חוזי מכר ולא מסירות) עמד על כ-508, 625 וכ-340 יח"ד בהתאמה; בנזילות ומסגרות חתומות לא מנוצלות בהיקף משמעותי ביחס לעומס הפירעונות, בייחוד בהתחשב בתזרים המשמעותי הצפוי מהפעילות השוטפת; בגידול מסוים בהיקף מצבת הנכסים המניבים, בייחוד לאור חוזי שכירות חתומים למועד דוח דירוג זה, כך שה-NOI לפי חוזים חתומים כיום לרבות נכס שבנייתו נסתיימה באשדוד ו-50% ממרכז מסחרי בכפר סבא צפוי לעמוד על כ-15-16 מיליון ₪ לשנה החל משנת 2017 לעומת כ-4 מיליון ₪ בשנת 2015. בנוסף, החברה מצויה בתהליכי בנייה של מתחם סינמה סיטי בבאר שבע (66.7%). 

מנגד, הדירוג לוקח בחשבון את הגדלת החשיפה לשינויים בענף הייזום למגורים (ככל שיהיו), זאת לאור התחלת בנייתם של פרויקטים בהיקף משמעותי בתקופה האחרונה, כאשר לחברה מלאי משמעותי בביצוע שטרם נמכר. אף על פי כן, קצב המכירות בתקופה האחרונה והיקף המכירות ביחס לשיעור ההשלמה הינם סבירים; הדירוג משקלל חשיפה למצב שוק הנדל"ן ברומניה וצ'כיה, בעקבות השקעה ברכישת מספר קרקעות במדינות אלו, הרשומות בספרי החברה בשווי של כ- 123 מיליון ₪ (שווי נטו מחוב של כ-84 מיליון ₪); בנוסף, נלקחת בחשבון השפעתו הניכרת של בעל השליטה, מר יגאל דמרי, על התפתחות החברה באופן שנוצרת תלות בכישוריו וניסיונו.

לצורך מימוש האופק החיובי, מידרוג תבחן את המגמות ביחסי האיתנות (לרבות השווי ההוגן של הנדל"ן להשקעה ונדל"ן להשקעה בהקמה לעומת ערכם בספרים), את ההתקדמות בתהליכים שהוצגו למידרוג, לרבות מימוש נכסים, המשך שיפור במינוף והיקף הכרה בהכנסה וכן את המגמות בענף.

תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון קבלת תזרימים מהפרויקטים בביצוע תוך התחשבות בתרחישי רגישות להיקף ומועד קבלת התזרים לעומת תחזיות החברה, בייחוד בפרויקטים כגון ממילא בירושלים ובנוסף בפרויקטים שמועד מסירתם צפוי לקראת סוף שנה, ולפיכך עשויים להימסר בשנה העוקבת. כמו כן, תרחיש הבסיס מתחשב בהשלמת רכישת קרקעות בהתאם לחוזים שנחתמו בעבר באשקלון ובבאר שבע וכן בהיקף רכישות נוסף בהיקף של כ-100-150 מיליון ₪ בשנה הקרובה. לאור כל האמור, הדירוג מניח כי יחסי המינוף של החברה יעמדו על יחס חוב נטו ל-CAP נטו של 62% כולל שערוך הנדל"ן להשקעה לשווי הוגן בהתאם לנתונים והערכות שנתקבלו מהחברה וכן כי צפויה מגמת שיפור כך שהיחסים צפויים לעמוד על קרוב לכ-60% בטווח הבינוני (ללא עודף שווי שקיים בחלק מהקרקעות של החברה בהתאם לנתונים שנתקבלו). יצוין כי הדירוג לוקח בחשבון גם את הנתונים שהתקבלו לגבי קרקעות נוספות, בהן קיים עודף שווי משמעותי ביחס לדוחות הכספיים. בהתחשב בתוספת הנ"ל, מינוף החברה הינו נמוך יותר. השינוי בחוב העתידי מתייחס לכך שחלק ניכר מעלויות הבנייה בפרויקטים של ייזום למגורים ימומנו ממקדמות מרוכשי דירות כפי שהן ממומנות כיום. מנגד, בפרויקטים לבניית נכסים מניבים, הבנייה צפויה להביא לגידול במינוף (ככל שהחברה לא תממש באופן מלא/חלקי את הפרויקטים). תרחיש הבסיס מתחשב בגידול מסוים של עלויות הנה"כ ושיווק ככל שהיקף הפעילות של החברה ימשיך לגדול. יחסי הכיסוי של החברה צפויים להציג תנודתיות מסוימת אם כי היקף ה-FFO והחזר ההון העצמי שהושקע בפרויקטים צפוי להיות משמעותי לאורך זמן, כאשר שנת 2017 צפויה להיות שנה המאופיינת בתזרים משמעותי יותר מאשר שנת 2016, ככל שלא ימומשו קרקעות עד לסיום שנת 2016. מידרוג גם התחשבה בתרחישי רגישות שונים לחלק מהפרויקטים לרבות הפרויקטים במזרח אירופה.

יצוין כי בתקופה האחרונה הממשלה ממשיכה לפעול בתהליכים שונים לצורך עצירת עליית מחירי הדירות והגדלת ההיצע של דירות חדשות. תהליכים אלו כוללים, בין היתר, המשך שיווק קרקעות במתכונת של "מחיר למשתכן" ובמידה פחותה גם בתחום הדיור להשכרה, העלאת מס הרכישה לרוכשי דירות להשקעה, הסכמי "גג" עם עיריות ומועצות מקומיות לצורך הגדלת התחלות הבנייה וכדומה. פרויקטים בתחום המחיר למשתכן עלולים להוות איום על תזרים החברות הפועלות בענף, הן בשל תחרות מחירים בפרויקטים הממוקמים בסמיכות לפרויקטים בתחום המחיר למשתכן והן בגין הרווחיות הנמוכה יחסית המאפיינת קרקעות שנרכשות על ידי יזמים בייעוד של מחיר למשתכן (יצוין כי לחברה קרקע אחת המיועדת למכירה במחיר מטרה בראש העין אשר להערכתה צפויה להפיק שיעורי רווחיות גבוהים יחסית ואין לה קרקעות בתחום המחיר למשתכן). אף על פי כן, טרם ניתן לבחון כיצד הרפורמות ישפיעו על הענף בהמשך ובשלב זה טרם נראו השפעות מהותיות על קצב המכירות ורמת המחירים בפרויקטים של החברה. לאור כל האמור, להערכת מידרוג, עד להטמעת שינויים בענף, הנובעים מהגדלת היצע יח"ד או מקיטון בביקוש ארוך הטווח ליח"ד, לרבות העלאה משמעותית של הריבית, בשלב זה לא חל שינוי במגמות בענף.

מידרוג מציינת כי הפחתת היקף השיווק של קרקעות מנהל למכירה במחירי השוק (לא במסגרת תוכניות כגון מחיר למשתכן) מביאה ללחץ כלפי מעלה על מחירי הקרקעות הפרטיות ועלולה לפגוע ביכולתן של חברות בענף לשמור על היקפי הפעילות הנוכחיים. כמו כן, מגבלות של המערכת הבנקאית על מתן מימון לתחום הנדל"ן משפיעות על יכולת רכישת ומימון פרויקטים. מכיוון שהחברה מחזיקה בבעלותה היקף קרקעות משמעותי מאוד ביחס לשוק ונגישות למקורות מימון טובה לרבות לחוב אג"ח, חשיפת החברה למגמות אלו הינה נמוכה ביחס לחברות קטנות יותר הפועלות בענף. 

הקרנות שמחזיקות את האג"ח ד