יניב חברון הכלכלן הראשי של אקלסלנס >> שוק המניות האירופאי יפתח בקרוב פערים מול שוק המניות האמריקאי

צפירת הרגעה באירופה?  – מתחילת השנה אנחנו שומעים על החששות של המשקיעים לגבי הבחירות השנה באירופה, ומדוע השווקים שם יתקשו לעלות, והמשקיעים שם יעידפו להיות קרוב לחופי מבטחים.

ברוב המקרים, הסיכונים עוברים, המשקיעים מעכלים ולא קורה הרבה, ואז מגיע האות לניצול ההזדמנות שעוד רגע תברח מהידיים. רוב ההערכות בתחילת השנה הזכירו כי התמחור באירופה הרבה יותר אטרקטיבי אבל הסיכון גדול מידי, ברקזיט של בריטניה, בחירות בהולנד וסיכוי של לה פן להיבחר בצרפת. אז הסיכונים עדיין לא מאחורינו. סעיף 50 יופעל בהקדם ולה פן עשויה להתחזק עוד מחדש בצרפת, אבל בכל זאת אולי כדי להיזכר שככל שעובר הזמן, החשש של המשקיעים יתפוגג והתנועות בשווקים יתרחשו בזמן הקרוב.

 

שוק המניות האירופאי עדיין לא פתח פערים מול מקבילו האמריקאי השנה, אבל הערכה שלי היא שזה יקרה ממש בקרוב. האירו החלש, התימחור הנוח והשיפור בכלכלות אירופה יובילו לשם את המשקיעים. נזכיר כי פוטנציאל הצמיחה באירופה הרבה יותר חזק מזה של ארה"ב, שכן היבשת רק בתחילת תהליך ההתאוששות, להבדיל מארה"ב שלקראת סופו. הסביבה העולמית גם היא תומכת באירופה שכן שווקים מתעוררים שהם שותפים עיקריים לסחר מולו מתאוששים (כמו ברזיל ורוסיה), וכמובן הצמיחה בסין לא הולכת להתמתן. דוחות החברות מציגים שיפור ברווחים והצפיות העתידיות אטרקטיביות עוד יותר. 

 

ברמת תשואות אג"ח, אני חושב שאנחנו רק בתחילת הדרך וכי התשואות בגרמניה צפויות לרשום עלייה משמעותית הרבה יותר בהמשך השנה (כן אני מניח שהסיכונים הפוליטיים יתפוגגו להם לפחות בשנה הקרובה, אם תהיה פה טעות, אאלץ לקפל מייד). עליית התשואות והתחזקות של האירו , אולי תכביד מעט על חלק מהסקטורים, אבל הסנטימנט במקרה של אירופה יהיה הרבה יותר חשוב. מלבד זאת עליית תשואות חדה תתמוך מאוד בסקטור הפיננסים האירופאי שיש לו עוד הרבה מאוד מקום להתאושש

מחוממת יתר על המידה?

הבנק המרכזי בארה"ב צפוי להעלות היום את הריבית בפעם השלישית מאז החל הקיפול המוניטרי ובפעם הראשונה השנה. הטון שהפך לניצי במיוחד בשבועות האחרונים סימן למשקיעים כי הבנק המרכזי מעריך כי יש להעלות את הריבית בקצב גבוה יותר משהיה נדמה, למרות ההתחזקות של הדולר ורק בגלל התחממות יתר של הכלכלה האמריקאית.

שוק המניות האמריקאי איבד מעט גובה השבוע, לאחר 6 שבועות של עליות רציפות ושיא חדש שנקבע בשבוע הקודם.

הרבה מהדלק לעליות בשבועות האחרונים הגיע מהתבטאויות של הנשיא טראמפ שהבטיח לנקוט במדיניות זו או אחרת, אבל הפעם "השקט התעשייתי" שלו, לא סיפק שום סיבה להמשך תיפקוד של שוק המניות. ירידה במחירי הסחורות והאנרגיה תמכו בסנטימנט השלילי, וכל תשומת הלב של המשקיעים הועברה אל שוק האג"ח שכן, אנו בעיצומו של שבוע קריטי ומכריע בו הפד צפוי להעלות את הריבית המוניטרית (הסתברות ע"פ החוזים של 100%!). 

 

עקום התשואות האמריקאי הוסיף לעלות, גם בתמיכת נתוני שוק העבודה שהפתיעו מעבר לציפיות. בכל זאת שוב יצירת משרות חדשות של מעל ל-200 אלף, ועלייה בשכר שנושקת ל-3%. בטווח של 10 שנים, התשואות עלו בכ-10 נ.ב שמתווספות ל-16 נ.ב מלפני שבוע. ההשפעה של שוק האג"ח היתה שלילית על הסקטורים הדפנסיביים ומחלקי הדיבידנדים כמו תשתיות, נדל"ן ותקשורת, שיחד עם סקטור הסחורות (שסבל מחזרתו של מחיר הנפט אל מתחת ל-50$) הביאו את מדד S&P 500  לטריטוריה שלילית. 

 

הסיכוי לטלטלה בשווקים מהבחירות בהולנד, נמוך

המפלגה של ראש ממשלת הולנד מרק רוט (מפלגת  החירות והדמוקרטיה VVD, מרכז-ימין), מובילה בסקרים ויש לו סיכוי להצליח בהקמת קואליציה, למרות שהקרב עם המתחרה, המפלגה האנטי מוסדית (המפלגה למען החירות, ימין קיצוני PPV) ברשותו של חרט וילדרס שמתנגד לאיחוד האירופי, למדיניות ההגירה ולאיסלאם (רוצה לסגור את כל המסגדים ולאסור שימוש בקוראן) צמוד מאוד. נציין כפרט מעניין שוילדרס תומך בישראל, שכן תלה בחלון משרדו דגל ישראל. 

לפי סקר מיום חמישי, שנערך על ידי Kantar Public, מפלגת VVD מובילה עם 26 מנדטים לעומת 24 אצל המתחרה PPV. סקר אחר מיום ראשון שנערך על ידי Peil, מציג גם הוא יתרון ל-VVD  עם 24 מנדטים לעומת 22 ל-VVD. לעומת זאת, סקרים מסוף פברואר דווקא הציגו יתרון למפלגה הקיצונית. 

אמנם ההיסטוריה הלא רחוקה מראה כי פחות ניתן להסתמך על סקרים, אך  לפחות הסיכוי ש- PPV  יוכל  להקים קואליציה נמוך, שכן המפלגות האחרות הצהירו כי לא יהיו מוכנות להצטרף ל-PPV. 

הסיכון הפוליטי המיידי יגיע במחצית השנייה לחודש אפריל עם הבחירות בצרפת. עד אז, תכינו את התיקים בהתאם. ייתכן כי סמוך לבחירות בצרפת, התשואות יחזרו לרדת, (למרות שהסקרים מראים סיכוי נמוך לזכייתה של לה-פן בסיבוב שני),אבל גם זה יהיה לזמן קצר מאוד (בהנחה שאכן לה לא תזכה). במיוחד בתקופה שבין הסיבוב הראשון לשני, אי-הוודאות תעלה בחדות. 

דראגי נתן את האות לתחילת הקיפול? 

אמנם הבנק האירופי הותיר את הכלים המוניטריים בהם הוא משתמש ללא שינוי (ריבית וכמות הרכישות), אבל הנגיד האירופי התבטא בצורה הניצית ביותר של השנים האחרונות. הוא אמר כי מאזן הסיכונים לצמיחה השתפר וכי שלב ההתאוששות המחזורי תופס תאוצה. עם זאת, הוסיף כי הסיכונים המאקרו כלכליים הסובבים את גוש האירו, פחות חדים אך עדיין קיימים, והם קשורים לגורמים גלובליים.

הפרט הבולט במיוחד היה שהפעם הסיר מנאומו את "המנטרה" שהבנק האירופי מוכן להשתמש בכל הכלים שברשותו. לדבריו: "השמטת המשפט, מטרתה העקרונית היא לסמן שהדחיפות לנקיטה בצעדים מרחיבים נוספים מצדו של הבנק המרכזי כבר אינה קיימת, שכן היא נבעה מסכנת הדפלציה". עם זאת, הוא דווקא כן אמר כי הבנק האירופי מוכן להוריד את הריבית במידת הצורך אך הוסיף כי דנים בהסרת המשפט הזה גם כן. 

בהקשר לשיעור האינפלציה, שכבר הגיע ליעד ה-ECB  של 2%, אמר דראגי כי ההאצה ברמת המחירים נובעת מהעלייה במחירי האנרגיה (גורם זמני) וכי הסיכונים הפוליטיים עלולים לאיים על תהליך ההתואששות.  נציין כי הבנק האירופי עדכן את תחזיותיו הרבעוניות. שיעור האינפלציה לשנת 2017 עודכן כלפי מעלה בהשוואה לתחזית חודש דצמבר (1.7% לעומת 1.3%) וכך גם התחזית לשנת 2018 (מ-1.6% ל-1.7%). בשנת 2019 צופים ב-ECB אינפלציה של 1.7%. 

בנוסף, הנגיד סירב להעלות ספקולציות סביב האפשרות להעלאת ריבית לפני סיומה של תוכנית הרכישות והזכיר כי אומנם תוכנית ההלוואות LTRO עומדת להסתיים, אבל ניתן להשתמש שוב בכלי זה בעתיד. 

מאז ההחלטה והופעתו של דראגי מול המצלמות, האירו התחזק והגיע כבר לרמהש של 1.6029 מרמה של 1.0541 בתחילת יום המסחר. כמו כן, עקום התשואות הגרמני עלה בטווחים הארוכים (5 שנים +) כאשר בטווח של 10 שנים התשואות כבר הגיעו לרמה גבוהה מ- 0.45. 

מקשים על מיי והפאונד נחלש

בשבועיים האחרונים רשם הפאונד היחלשות חדה מול הדולר שהגיעה עד לכדי 3%. נראה כי הטריגר היה ההצבעה בבית העליון הבריטי (House of Lords) שהייתה אמורה לאשר את הפעלתו של סעיף 50 לאחר לאחר שזה כבר אושר בבית התחתון. בניגוד לציפייתה של ראשת הממשלה, תרזה מיי, החליטו הלורדים להוסיף ברוב מכריע שני סעיפים נוספים, אותם היה צורך להעלות לאישור  בהצבעה (שוב) בבית התחתון. מבחינת הממשלה (והמשקיעים) נראה היה כי משמעות המהלך היא אינה רק עיכוב בתהליך היציאה אלא במהותו. זאת מכיוון שאחת הדרישות של הלורדים כוונה להפחתת  כוחה של הממשלה, או ליתר דיוק, של ראשת הממשלה, בנוגע לתנאי המו"מ מול האיחוד האירופי. הלורדים דרשו כי על הממשלה יהיה להביא את תנאי ההסכם מול האיחוד האירופי לאישור רשמי בפרלמנט. תגובתה של מיי לדרישה היתה כי הדבר עלול להשאיר את בריטניה במקום פחות טוב בניהול המו"מ. השוני בין תוספת זו להצעתה המקורית של מיי הוא שמבחינת האחרונה האחראים הבלעדיים על אופייה של התוכנית יהיו מיי והממשלה ולאחר שאלו יקבעו תפקידו של הפרלמנט יהיה להצביע בעד או נגד (take it or leave it) התנאים שסוכמו. במידה והפרלמנט לא יאשר את ההסכמות, אזי יפנו בממשלה ל"דרך הקשה" (Hard Brexit), ויפעלו להסכמות מול האיחוד תחת התנאים של אירגון הסחר העולמי. סעיף נוסף אותו דרשו הלורדים כתנאי להפעלת סעיף ה-50 הוא הבטחת זכויות האזרחים האירופיים המתגוררים בבריטניה במשך שלושה חודשים מרגע תחילת המו"מ מול האיחוד האירופי.

אין ספק שהמחלוקת בין הממשלה לפרלמנט גררה בשבוע שעבר אי-וודאות גדולה בנוגע לתנאי הברקסיט, שיחד עם גורמים נוספים (עליהם כבר נפרט), הובילו כאמור להיחלשות חדה בשערו של המטבע. יש לציין כי עם פתיחתו של שבוע המסחר הנוכחי דחו נבחרי הבית התחתון את דרישות הלורדים ואילו האחרונים החליטו אף הם לסגת מדרישותיהם. המשוחה הבאה איתה יצטרכו בבריטניה להתמודד היא דרשיתם החוזרת של הסקוטים למשאל עם חוזר בנושא שייכותם לבריטניה. דרישה שאם אכן תאושר תהווה כאב ראש הרבה (הרבה) יותר רציני לממשלה הבריטית הנבחרת.  

 

גם נתוני המאקרו החלו להעיד על התקקרות מסויימת בכלכלה. מחירי הדיור עלו בקצב מתון יותר בשלושת החודשים שהסתיימו בפברואר, הקצב המתון מאז יולי 2013, זאת לעומת שיעור עלייה של 5.7% שנמדד בינואר. כמו כן, בתחילת החודש מדדי מנהלי הרכש איכזבו, ובתחילת השבוע המכירות הקמעונאיות הציגו עלייה מתונה מאוד במונחים שנתיים. נוסיף לכך שמחר צפוייה החלטת ריבית של הבנק האנגלי שצפוי להותיר את הריבית ללא שינו (בהתאם לרמיזתו בהחלטת הריבית האחרונה) זאת לאחר שביום רביעי הוצג תקציב הממשלה שהיה שמרני יותר מה שמונע מהבנק המרכזי כרגע לנקוט בעמדה מרסנת גם כן. בהקשר התקציב, שר האוצר המונד דווקא עדכן את תחזית הצמיחה לשנת 2017 כלפי מעלה, מ-1.4% ל-2%, דבר שדווקא היה אמור לעצור את היחלשות המטבע (אמנם עצר, אך לא להרבה זמן).  מי שעוד משפיעים לשלילה על הפאונד הם הדולר, המתחזק על רקע הצפי להעלאת ריבית בארה"ב, והתרחבות פער התשואות בין שתי המדינות.  

בשבוע/שבועיים הקרובים, שני גורמים יפעילו לחץ על הליש"ט: העלאת הריבית בארה"ב והתחזקות הדולר והפעלתו של סעיף 50 על ידי הממשלה. 

חוסר האיזון חוזר להשפיע על מחיר הנפט

בשבוע שעבר מחיר החבית הטקסני ירד אל מתחת לרמה של 50$ והגיע לשפל של מעל לשלושה חודשים. 9 שבועות רצופים של עליית מלאים בארה"ב הדליקו לפתע 'נורת אזהרה' בקרב הספקולנטים שנזכרו באיחור שמשהו משתבש באיזון השוק, גם אם אופ"ק ושותפיה מפחיתים ייצור. כך, בשבוע שעבר מחיר החבית צלל ב-9% והפיל יחד עמו את סקטור האנרגיה האמריקאי שירד  ב-2.6%. גם הסינרגיה בין הדולר למחיר הנפט תרמו למגמה, שכן המטבע האמריקאי הגיע ביום רביעי לשיא של חודשיים, מול סל המטבעות. 

מספר פוזיציות הלונג על הנפט האמריקאי ירדו בחדות במהלך השבועיים האחרונים אחרי שישה שבועות של עליות רצופות, דבר שהכביד עוד יותר על מחיר החבית. 

 

דווקא בשבוע שעבר היינו אמורים לשמוע התבטאויות מעודדות מבכירי הנפט בעולם בכנס השנתי שנערך ביוסטון, אך שמענו דעות מעורבות. 

מצד אחד, שר האנרגיה הסעודי אמר כי ההסכם בין מדינות אופ"ק ומדינות שלא בארגון להפחתת ייצור הנפט מעודד את התפוקה האמריקאית וכי הארכת ההסכם במפגש אופ"ק בחודש מאי תהיה מותנית בקצב הפחתת המלאים. 

מנגד, מזכ"ל אופ"ק ניסה להרגיע את הרוחות ולצמצם את חשיבותו של נושא ה"מלאים בארה"ב" ואמר כי אנשים נוטים להתבונן בכמות המלאים כי זה נתון זמין אך אמר כי מחוץ לארה"ב המלאים דווקא יורדים, כסימן שמגמת הירידה רק החלה ותתגבר בחודשים הקרובים. 

המזכ"ל ומנכ"לים של חברות אמריקאיות שונות דנו ביחד על כיצד אופ"ק ותעשיית האנרגיה האמריקאית יוכלו להגיע לאיזון. בכיר מחברה אמריקאית אמר כי לארה"ב היכולת להציף את השוק אך יש להם את האחריות שלא לעשות זאת. 

אנו מעריכים כי שוק האנרגיה נמצא בנקודה קריטית. ייתכנו ירידות בהמשך שייגררו האצה בתפוקה מצד מדינות אופ"ק זאת כתוצאה מהבעיות הפיסקאליות אליהם יובילו ירידות המחירים החוזרות, דבר שעלול לסכן את העמידה במחויבות ההסכם בהמשך. נזכיר גם כי להבדיל מאופ"ק שכבר הפחית מעל ל-90% מהכמות שעליה התחייב, רוסיה הפחיתה רק כשליש. כמו כן, סביר להניח שבארה"ב יעדיפו לא להוריד הילוך ואם יורידו, זו תהיה פעולה זמנית בלבד. כמו כן, ייתכן שהדולר יוסיף להתחזק שכן פער התשואות בין אג"ח ארה"ב לבין מדינות אחרות יתרחב, דבר שיכביד עוד על מחיר החבית. אומנם שיווי המשקל פה נראה מאוד ברור, תפחיתו באחוזים בודדים ותהנו כולם מעליית מחיר של עשרות אחוזים אבל את הדילמה הזו כנראה שגם ג'ון נאש היה מתקשה לפתור. 

 

מומנטום בחברות היפניות...לונג ניקיי

בהתאם לתחזית מהחודשיים האחרונים (סקירה שבועית 06.02.2017), פוזיציית לונג ניקיי ושורט יין הניבו תשואה נאה של 1.8% ו-2.8% בהתאמה. דווקא אז, היין היה ברמתו הגבוהה מאז נובמבר. 

אז כתבנו " בטווח הארוך אנחנו ממשיכים עם אותו קו ומעריכים שהיין יחזור למגמה של פיחות בהמשך השנה. בארה"ב מתכננים מספר העלאות ריבית עד שנת 2019. הנתונים חזקים, השכר עולה, האינפלציה עולה והמשק האמריקאי מתחמם מאוד. תשואות אג"ח בארה"ב ימשיכו להתחזק וכך פתיחת הפער בין אג"ח ארה"ב לבין אג"ח יפן תימשך, מה שיתמוך בהמשך מגמת הפיחות של היין. 

המגמה לא תהיה חלקה, שכן יהיו פרקי זמן בהם תהיה אי-וודאות מלווה בהתחזקות היין, יחד עם אכזבות מצדו של טראמפ שגם הן יחלישו את הדולר. לכן, כאשר היין נוטה להתחזק, זו הדמנות טובה לחשוב על פוזיציית שורט על היין ויחד עמה, לונג על שוק המניות היפני." 

 

בחודש האחרון, פער התשואות בין אג"ח ארה"ב לאג"ח יפן ל-10 שנים התרחב מ-2.31 ל-2.5 והיין נחלש בהתאם. אנחנו מחזקים את המלצתנו שכן, הטון הניצי של הפד תומך בהמשך ההיחלשות של היין ובהמשך העליות במדד הניקיי. רווחי החברות ביפן מתאוששים ואינדיקטורים כלכליים כמו מדד מנהלי הרכש היצרני שהגיע לשיא של 3 שנים (53.3) מאשרים זאת, בעיקר כאשר השבוע עודכן אומדן הצמיחה לרבעון הרביעי עם עלייה חזקה בהשקעות ב-CAPEX. 

 

בהקשר של הצמיחה, ברבעון הרביעי צמח התוצר היפני בשיעור של 1.2% (לעומת 1% באומדן הראשון) כאשר ההשקעות ב-CAPEX  עודכנו מ-3.8% ל-8.4%. 

נוסיף כי עונת הדו"חות האחרונה בחברות המרכיבות את מדד הניקיי הייתה טובה במיוחד עם עלייה של 26% ברווחים לעומת עלייה של 0.8% בלבד ברבעון השלישי, וצניחה ברבעונים הקודמים. הירידה בהכנסות הולכת ומצטמצמת ואף צפויה להיות חיוביות ברבעון הראשון. 

נוסיף כי לפי נתוני שוק האשראי, נרשמה עלייה משמעותית במתן הלוואות ע"י הבנקים כאשר חלק ניכר מהעלייה נובע מהאשראי העסקי למטרת השקעות ב-CAPEX, אשראי הנתמך בריביות האטרקטיביות הנגזרות מהמדיניות המוניטרית של הבנק היפני ו"ההשתלטות" על עקום התשואות. 

 

לאור האמור לעיל, היין, נתוני המאקרו הטובים והעלייה ברווחי החברות תומכים בהמשך הביצוע של מדד הניקיי ועל כן אנו ממשיכים להמליץ על פוזיציית הלונג. 

יניב חברון, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס