מה שווים הכוכבים של קרנות מידע זהב? לפי שי שמש, מנהל קרן כספית - לא הרבה

 רותם שלום,

קראתי בעיון את דירוג הקרנות הכספיות שפרסמתם (נכתב על ידי מיכל חן לוין -מנכ"ל קרנות מידע זהב.)  בגיליון TheMarker  של סופה"ש.

כמנהל של קרן כספית ("הדס-ארזים כספית מוגנת") רציתי ברשותך להעלות מספר השגות עקרוניות לגבי חישוב מדדי הסיכון שציינתם, תוך כדי התייחסות לקרן הספציפית אשר אותה אני מנהל.

א. מעורבות נע"מ (ניירות ערך מסחריים) בפורטפוליו הקרן -

לקרנות הכספיות מותר לרכוש נע"מ בעלי מח"מ ממוצע של 3 חודשים, דה פקטו ניתן לרכוש נע"מ לשנה קדימה ולאזן אותו בעזרת פיקדון שקלי. נע"מ מטבעם הם גורם הסיכון (באופן יחסי כמובן) הגדול ביותר של הקרן, מאחר ובאופן טבעי אג"ח המדינה (מק"מ) הינו נכס חסר סיכון עבורנו כישראלים.

המחוקק הבין את פוטנציאל הסיכון (שוב – יחסי) הגלום באחזקת אג"חים קונצרניים בקרנות כה סולידיות והגביל את סך האחזקה בהם ל-25%, ואת סך האחזקה בתאגיד בודד ל-2.5% בלבד. כמו"כ דירוג האג"חים המותר להחזקה הוא המקביל ל-AA ומעלה. במיוחד בתקופה זאת בה הדירוגים בחלק בענפים מסוימים למעשה איבדו לחלוטין מאמינותם והשוק מתמחר אותם בפרמיה משמעותית יש רבים שלא היו נופלים מן הכסא לו תתרחש חדלות פרעון מלאה או חלקית של חלק מן הפירמות המדורגות גבוה.

בבדיקת תמהיל הקרנות הכספיות תוכל למצוא מנהלי השקעות שקנו לפורטפוליו שלהם עד לגבול המותר את הנע"מים ע"מ לשפר תשואה גלומה בקרן – וזאת על חשבון הגדלת סיכון.

אנו, בחרנו לא לרכוש נע"מים כהחלטה עקרונית, ע"מ לשמור על היותה של הקרן חסרת-סיכון וזאת על-חשבון ויתור מושכל על דלתא מסוימת של תשואה.

למעשה, בחינת אחזקות אלו מגדירה את רמת הסיכון של הקרן, ובכל זאת אנו דורגנו על בסיס מדד סיכון עם שני כוכבים בלבד.

ב. קרנות מוגנות והשונות (Volatility) בהן –

קרן כספית מוגנת היא קרן המתחייבת למחיר מינימום לתאריך מסוים, ועל-כן היא רוכשת נכסים המבטיחים את קיום ההתחייבות לתאריך זה.

החוק מאפשר לכספיות להחזיק נכסים בעלי מח"מ ממוצע של 3 חודשים, ורובן תשתמשנה בכלל זה ע"מ לקנות נכסים ארוכים בעלי תשואה (וסיכון) גבוהה יותר ולמצע אותם עם פיקדונות בעלי מח"מ 0.

בקרן מוגנת צריך המנהל להחזיק נכסים בעלי מח"מ שקרוב עד כמה שניתן לתאריך ההתחייבות שלו, שלא יכול לעלות על 3 חודשים ממילא. לדוגמא: ההתחייבות בקרן אשר אנו מנהלים ניתנה בתחילת יוני ל-2.9. ומאז אנו מתרכזים בעיקר סביב הנכס שיבטיח את המחיר המוגן ללקוח, שהוא מק"מ 918. מלכתחילה נכסים ל-3 חודשים הם הרבה פחות רגישים לשינויי ריבית ולתנודות אינפלציוניות המשפיעות על ריביות האג"חים.

בנוסף לכך, ככל שאנו מתקרבים למועד ההתחייבות המח"מ של הקרן יורד עוד יותר ומוריד עוד את חשיפת הלקוח לתנודות המאקרו. ולכן, הקרנות המוגנות מטבען ומהגדרתן מסוכנות פחות.

מדד הסיכון אשר אתם בחרתם מציין את מספר ימי הירידות של הקרן ברבעון, כשנוצר מצב שדווקא קרן שיכולה ממש להבטיח מחיר ועל-כן מחזיקה נכסים מועטים יותר ומכיוון שכך היא תזזיתית יותר ברמת התנודה היומית מאחר ומספיקה תנודה שלילית יומית של נכסים מועטים יותר כדי לגרום לקרן לרשום יום שלילי – דווקא היא מוגדרת כמסוכנת יותר...

אם נסכם עד כה -  קרן המחזיקה בנכסים חסרי סיכון לטווח קצר יותר מקבלת מ-TheMarker  דירוג סיכון נמוך של 2 כוכבים בלבד, בזמן שקרנות שיכולות לספוג default של נע"מ ולאבד ביום אחד עד 2.5% משוויין מקבלות דירוג סיכון גבוה.

ג. סטיית התקן בקרנות הכספיות –

כאן עולה שוב עניין הנע"מים – אותם אג"חים קונצרנים לא סחירים. בשל אי-סחירותם, מחושבת תשואת הנע"מים באופן שרירותי באופן ליניארי.

לוקחים את תשואת הנע"מ ומחלקים אותה בתקופת  חיי האג"ח כך שנוצר חישוב של תשואה יומית קבועה (וחיובית) מבלי להתחשב בתנאי השוק.

במידה ותתרחש חדלות פרעון – יופחתו בבת-אחת שווי האג"ח והריבית שהוא "צבר" כביכול מתוך נכסי הקרן.

משמע – ככל שקרן מחזיקה ביותר נע"מים כך מתמתנת סטיית התקן שלה, מאחר וחלק מנכסיה מחושב עפ"י שיעור עליה קבוע, באין דרך אחרת לשערכו ובאין שוק להעריך את שוויו.

מצ"ב דוגמאות מצולמות (מתוך Funder נכון לתאריך העדכון האחרון - 30.4.08) של פורטפוליו אחת הקרנות המובילות עפי" הדירוג ב- צילום מספר 1:

אפשר לראות שמנהל הקרן מחזיק 11.56% מנכסיו בנע"מ לא סחיר – אשר רובו בעל אוריינטציה נדל"נית.

צילום מספר 2: אחזקות הקרן שלנו נכון לתאריך הנ"ל. כפי שניתן לראות הן כוללות מספר מק"מים. אגב, נכון להיום צמצמנו את האחזקה לשני מק"מים בלבד ע"מ להבטיח את התשואה ללקוחות בטווח הקצר.

המנהל מצילום מס` 1 בטוח ישיג תשואה טובה משלנו ואין לנו כל כוונה לנסות ולעקוף אותו מאחר ואנחנו נמנעים מלהשקיע בנע"מים שבהם הוא משקיע.

אך לטעון שהוא מנהל קרן פחות מסוכנת – זה פשוט לא נכון, וזה ברור לו כמו שזה ברור לי.

היה מאוד חשוב לי להביא בפנייך את הדברים. אמנם אני בעל עניין בנושא – אך העובדות הללו גלויות, לא המצאתי כאן כלום.

הנושא שבחרתם לעסוק בו הוא מעניין ונכון והצלחתם להכניס עניין וצבע בחלק הפחות דינמי (שלא לומר קצת משעמם...) של שוק ההון.

אך לדעתי, מומלץ מאוד לבדוק את האותיות הקטנות בתחום הקרנות הכספיות כדי להבין אלו קרנות מסוכנות פחות ואלו יותר, ואיזה קרנות עשויות בתרחיש נקודתי לגרום מפח נפש למשקיע הסולידי.

בברכה,

שי שמש

מנהל קרן כספית מוגנת

הדס-ארזים

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או  או שיווק השקעות – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.