יונתן כץ
יונתן כץ
02/10/2017
מגמת עליית התשואות נמשכה בשבוע האחרון. נימה ניצית של ילן תמכה בכך עם נאום בו היא אמרה שזה יהיה לא זהיר (imprudent) לחכות להאצה באינפלציה. טראמפ הציג מסגרת להורדת מסים גרעונית מבחינה תקציבית. בנוסף, רגיעה מסוימת בהתלהמות סביב צפון קוריאה גם תמכה בעליית תשואות(reverse flight to safety). ביום שישי ההתמתנות באינפלציה תמכה מעט בירידת תשואות, אך האפשרות שטראמפ ימנה את Warsh (אשר נחשב לנץ מוניטארי) מנעה ירידת תשואות חדה יותר.
בשבוע הקרוב: בארה"ב הנתון המשמעותי יתפרסם ביום שישי: נתוני תעסוקה ושכר ממוצע לחודש ספטמבר, למרות שבשל השפעת ההוריקנים נתוני התעסוקה צפויים לאכזב. עקב כך, השוק צופה גידול מתון של 95 אלף מועסקים בלבד. השוק צופה גם עלייה של 0.3% בשכר הממוצע לשעת עבודה (2.6% y/y), נתון חשוב לשוק האג"ח. גם מדדי מנהלי הרכש בתעשייה ובשירותים יתפרסמו בשבוע הקרוב.
בישראל יתפרסם מחר סקר מגמות בסקטור העסקי וביום שלישי נתוני שכר ומשרות השכיר. חשוב יהיה לראות עד כמה האבטלה הנמוכה לוחצת על השכר. ביום שלישי יתפרסמו גם המכירות ברשתות השיווק.
מאקרו ישראל
-
בחודשים יוני-אוגוסט הרכישות בכרטיסי האשראי עלו ב- 6.3% בחישוב שנתי, התמתנות מ- 9.3% בשלושת החודשים הקודמים.
-
מגמה דומה הובחנה בפדיון בענפי המסחר ובמכירות ברשתות השיווק.
-
מחירי הדלקים בישראל עלו ב- 1.0% בתחילת חודש אוקטובר.
-
ישראל עלתה למקום 16 במדד התחרותיות העולמית (ממקום 24).
מאקרו גלובלי
-
ארה"ב: אינפלציית הליבה (PCE) התמתנה ל- 1.3% y/y באוגוסט מ- 1.4%.
-
מסתמנת עלייה מתונה בהכנסה האישית ובצריכה הפרטית.
-
באירופה: שיעור האבטלה בגרמניה ירד ל- 3.6% באוג' מ- 3.9% במאי
- קצב אינפלציית הליבה ב- EU ירד ל- 1.1% בספטמבר מ- 1.2% באוג'.
שוק האג"ח
-
מספר גורמים השבוע תמכו בהמשך מגמת עליית התשואות: נאומו של טראמפ לגבי הורדת מיסים, הגישה המוניטארית הניצית יחסית של ילן בנאומה ביום שלישי, הרגיעה ("יחסית") סביב צפון קוריאה והאפשרות שטראמפ ימנה את Warsh (הנחשב נץ).
-
מנגד, השפעת האינפלציה הנמוכה באוגוסט PCE)) בארה"ב על שוק האג"ח הייתה מתונה.
-
התמתנות באינפלציה תקשה על העלאת ריבית הפד עד סוף השנה.
- ה-spread השלילי בשחר 327 מול ארה"ב צפוי להמשיך להתרחב.
זום אין
תוכניתו של טראמפ צפויה להגדיל את הגרעון
תוכניתו של טראמפ צפויה להגדיל את הגרעון
-
טראמפ שואף להוריד את מס החברות מ- 35% ל- 20%.
-
לפי תוכניתו, המס השולי ירד מ- 39.6% ל- 35% ומס ירושה יבוטל.
-
אין מקור לממן את המהלך המוצע בתקציב הממשלה.
-
טראמפ מצפה שהאצה בפעילות תביא לתוספת גבייה, אך המשק כבר נמצא בתעסוקה מלאה.
-
צפויים קשיים רבים בהשגת אישורו של הקונגרס.
מאקרו ישראל
הצריכה הפרטית מהווה קטר חשוב לפעילות
העלמות פער תוצר צפויה לתמוך בלחצי אינפלציה מתונים
סימנים נוספים להתמתנות קלה בצריכה הפרטית
בחודשים יוני-אוגוסט הרכישות בכרטיסי האשראי עלו ב- 6.3% בחישוב שנתי לאחר גידול של 9.3% בשלושת החודשים הקודמים. מגמת התמתנות נצפתה גם בפדיון בענפי המסחר הקמעונאי (גידול של 1.2% בחודשים מאי-יולי), אך המדדים הללו לא כוללים רכישות באינטרנט. אנו צופים גידול של 3.0%-3.5% בצריכה הפרטית בשנת 2018 אשר נשען על עליית שכר, רמת תעסוקה גבוהה, ריבית נמוכה ורמת אמון צרכני גבוהה.
תעסוקה מלאה מאיטה את הצמיחה
רבים סבורים שההתמתנות בקצב גידול המועסקים במשק צפויה למתן את לחצי האינפלציה (עקב התמתנות בסך הביקושים במשק). טענה זאת שולית לעומת השפעת עליית השכר על האינפלציה:
-
הלחץ לעליית שכר במשק בתעסוקה מלאה מייקר את תשומות העבודה ולכן תומך בעליית אינפלציה מצד העלויות.
-
גם לבלתי מועסק יש הכנסה מינימלית (ולא אפסית) מדמי אבטלה או הבטחת הכנסה כך שלא ניתן להניח שהתמתנות בסך תשלומי השכר במשק (שכר כפול מספר המועסקים) תביא להתמתנות משמעותית בסך הביקושים במשק.
לכן, עדיין ההשפעה נטו של סביבה של תעסוקה מלאה הינה אינפלציונית. חשוב יהיה לנתח את מגמת השכר הממוצע בחודש יולי (ביום שלישי).
המדד המשולב של בנק ישראל עלה ב- 0.31% בחודש אוגוסט בעיקר בשל עלייה של 7.7% ביצוא התעשייתי לאחר ירידה של 4.5% בחודש יולי. מתחילת השנה המדד עלה בקצב של 0.25% לחודש בממוצע (כ- 3% בקצב שנתי) לעומת קצב של 0.39% בשנת 2016. בחודשים יוני-אוגוסט המדד המשולב עלה ב- 2.7% בחישוב שנתי, התמתנות מקצב של 4.4% ברבעון ד' 2016:
ההתמתנות בצמיחה נובעת בעיקר מהעובדה שישראל הגיעה לניצולת מלאה של גורמי הייצור ולא מירידה משמעותית בביקושים. בנק ישראל מנסח את הסביבה כך:
" חברי הוועדה העריכו כי ההאטה בצמיחת התוצר מבטאת ירידה מקצב צמיחה מהיר לסביבה הקרובה לקצב הצמיחה הפוטנציאלי. להערכת חברי הוועדה, ירידה זו נובעת בעיקר ממגבלות היצע כתוצאה מכך ששוק העבודה נמצא בסביבת תעסוקה מלאה".
מסקנה: משק אשר מגיע לתעסוקה מלאה ונמצא בניצולת מלאה של גורמי הייצור (פער תוצר אפס) צפוי להיות מאופיין גם על ידי לחצי שכר ולחצי אינפלציה (בעיקר במוצרים הבלתי סחירים). בינתיים הגברת התחרותיות, ייסוף מצטבר בשקל, וצעדי הממשלה פועלים בכיוון ההפוך
מאקרו חו"ל
התמתנות בהכנסה, בצריכה ובאינפלציה
ארה"ב: ההתמתנות באינפלציה תקשה על הפד
נתונים חיוביים
-
ההזמנות של מוצרי בני קיימא עלו ב- 1.7% באוגוסט (מול ציפיות של 1.5%). ללא ענף התחבורה וביטחון ((non-defense חל גידול של 0.9% (core capital).
-
הצמיחה ברבעון ב' עודכנה ל- 3.1% (מ- 3.0% באומדן השני).
נתונים חלשים
ההכנסה האישית עלתה ב- 0.2% באוגוסט וב- 2.7% ב- 12 החודשים האחרונים. הצריכה הפרטית גם נמצאת במגמת התמתנות (ולכן גם האינפלציה) עם עלייה של 0.1% בלבד באוגוסט. התמתנות בהכנסה גוררת התמתנות בצריכה (למרות שהקצב השנתי נותר סביר, סביב 4% אך מדובר בירידה מ- 5% y/y במרץ). הגרף הבא ממחיש את ההתמתנות בהכנסה ובצריכה:
אינפלציית הליבה עלתה ב- 0.1% בלבד באוגוסט והתמתנה ל- 1.3% ב- 12 החודשים האחרונים, ירידה מ- 1.4% לפני חודש. כפי שציינו בעבר, ללא האצה בשכר, קשה לצפות ללחצי אינפלציה:
המכירות של בתים חדשים ירדו ב- 1.9% באוגוסט, כאשר באזור הדרום חלה ירידה של 4.7% (בשל השפעת ההוריקנים).
מסקנה: שוק האג"ח לא הגיב כמצופה להתמתנות בהכנסה האישית, בצריכה הפרטית, והכי חשוב, להתמתנות באינפלציה. הפד יתקשה להעלות את הריבית השנה, וסביר יותר לראות את התשואות יורדות לכיוון 2.1%-2.2% מאשר עלייה נוספת לכיוון 2.4%.
זום אין: תוכניתו של טראמפ צפויה להגדיל את הגרעון
מסגרת המס של טראמפ מיטיבה בעיקר עם המעמד הגבוה
כלכלנים רואים את תוכניתו של טראמפ בתור מהלך של הורדת מסים, ולא "רפורמה" כוללת במערכת המס.
התוכנית מיטיבה בעיקר עם המעמד הגבוה ובעלי החברות. פרטי המסגרת כוללים:
-
טראמפ שואף להוריד את מס חברות מ- 35% ל- 20%. שיעור מס חברות של מדינות ה- OECD עומד על 22.5%.
-
המס השולי ירד מ- 39.6% ל- 35%. מספר מדרגות המס יצטמצם משבע היום לשלוש: 12% 25% ו- 35%. היום המדרגה הנמוכה ביותר עומדת על 10%. טראמפ טוען שהקונגרס יהיה רשאי להוסיף מדרגה נוספת מעל 35% במידה ותידרש. אין כאן בשורה למעמד הביניים.
-
עצמאים, עסקים קטנים ושותפויות (לא חברות) יישלמו מס של 25%.
-
מס ירושה יבוטל.
-
יונהג פחת מואץ בחמש השנים הקרובות על השקעות חדשות. כל הוצאה על השקעה תוכר בתור הוצאה באותה שנה לצורך מס הכנסה. צעד זה עשוי לעודד את ההשקעות של הסקטור העסקי בשנים הקרובות ולתמוך בצמיחה.
-
קיימת תוכנית לעודד החזרת רווחים "כלואים" לארה"ב עם שיעור מס מאוד מופחת לתקופה מוגבלת, אך עדיין לא גובשו הפרטים.
-
עלות התוכנית: בתוכנית של טראמפ אין מקור מימוני במסגרת ביטול פטורים והרחבת בסיס המס. לפי טראמפ ההאצה בפעילות תביא לתוספת גבייה, מה שיפצה על אובדן ההכנסות ממסים. טראמפ ויתר על הטלת מס יבוא בתור מקור מימוני.
-
כלכלנים סבורים שהתוכנית תעלה כ- 2-3 טריליון דולר בעשור הקרוב. קיימת הערכה שהאצה בפעילות צפויה לפצות רק על 20% מסך אובדן המס כתוצאה מהורדת שיעורי המס (לפי מחקר של ה- Tax Policy Center).
חורים בתוכנית:
-
עדיין מדובר "במסגרת" ולא בתוכנית מגובשת. חסרים פרטים רבים כגון רמת מדרגות המס החדשות. לא ברור איך יהיה אפשר למנוע מעשירי ארה"ב להקים עסק קטן ובכך להקטין את חבות המס מ- 35% (מס השולי הגבוה) ל- 25%.
-
הלו"ז צפוף ביותר. טראמפ רוצה ליישם את התוכנית בחודשיים הקרובים, אך צפויה התנגדות ממספר רפובליקנים החוששים מהרחבה פיסקאלית. בנובמבר הקונגרס צפוי לעסוק כולו בתקציב הפדרלי של 2018 וקשה יהיה להקדיש מאמץ לתוכניתו של טראמפ. סביר להניח שיישום התוכנית יידחה לפחות לאמצע 2018.
-
הדמוקרטים מתנגדים לביטול מס ירושה כך שסביר שלא יתמכו בתוכנית במתכונת הנוכחית. כדי להשיג את הסכמת הרפובליקנים סביר להניח שיידרשו שינויים ופשרות בתוכנית אשר כרגע מיטיבה בעיקר עם המעמד הגבוה וצפויה להגדיל את הגרעון התקציבי.
כמה הערות שלנו:
-
אין כאן בשורה של ממש לכלכלת ארה"ב, למעט פחת מואץ אשר עשוי להאיץ את ההשקעות של הסקטור הפרטי (או יותר נכון להקדים השקעות לשנים הקרובות, זאת על חשבון השקעות בעתיד).
-
ניסיון העבר (ב- 2004 הוטל מס מופחת של 5.25% לשנה) מלמד שהחזרה של רווחים כלואים מחו"ל לארה"ב לא בהכרח מגבירה את ההשקעות במשק או מביאה לגידול בתעסוקה.
-
אין כאן בשורה למעמד הביניים אשר מהווה הקטר העיקרי לצריכה הפרטית. המעמד הגבוה צפוי להגדיל בעיקר את החיסכון ולא את הצריכה.
-
שוק האג"ח הגיב לתוכנית עם עליית תשואות על רקע ציפייה להרחבה פיסקאלית, אך ביישום הסופי צפויים שינויים ופשרות רבים. במילים אחרות, שוק האג"ח עלול להיות מאוכזב מהמהלך הסופי של הורדת מסים, אם וכאשר ייושם.
יונתן כץ וכלכלני לידר שוקי הון.
גילוי נאות
הדו"ח מתבסס על מידע אשר פורסם לכלל הציבור, על ידי החברות הנסקרות בו וכן על הערכות ואומדנים ומידע אחר אשר לידר ושות' בית השקעות בע"מ ("לידר ושות'") מניחה שהינו מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות ביחס למידע. עם זאת, מודגש כי אין לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או לכל השמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדו"ח. הדו"ח מופנה רק למשקיעים מוסדיים מקצועיים כחומר מסייע ואין לקבל על סמכו בלבד החלטות השקעה כלשהן. לידר ושות', מחברי הדו"ח ועורכיו לא יהיו אחראים בכל צורה שהיא לנזק ו/או להפסד שיגרמו, אם יגרמו, כתוצאה משימוש בדו"ח זה ו/או כתוצאה מהסתמכות עליו. הדו"ח אינו מתיימר להיות ניתוח מלא של כל העובדות וכל הנסיבות הקשורות לאמור בו, והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא כל מתן הודעה נוספת. קורא דו"ח זה אינו יכול להניח כי הסתמכות על הדעות וההמלצות המובאות בו, תיצור עבורו רווחים. הדו"ח אינו ייעוץ השקעות ואינו מהווה הזמנה לרכוש או הזמנה למכור את ניירות הערך הנזכרים בו. לפיכך, אין להסתמך על המידע הכלול בדו"ח ואין בו כדי להחליף שיקול דעת עצמאי וקבלת ייעוץ מקצועי, לרבות מיועץ השקעות אשר ייעוצו מתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הנחת קורא הדו"ח צריכה להיות שלידר ושות', עובדים ונושאי משרה בה, בעלי השליטה בה, וחברות בנות או קשורות שלהם ("קבוצת לידר") מחזיקים בניירות הערך ו/או בנכסים הפיננסיים המתוארים בדו"ח ("ניירות הערך") ו/או שיש להם זיקה אחרת לניירות הערך וכן שהם יקנו או ימכרו את ניירות הערך כולם או חלקם אחרי או לפני הוצאת הדו"ח.
לידר ושות' ותאגידים מקבוצת לידר עוסקים בחיתום, שיווק השקעות, ניהול תיקי השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, תיווך בעסקאות בניירות ערך, השקעות בניירות ערך לחשבון עצמם, ניהול והשקעה במיזמי הון סיכון ומיזמי private equity, בפעילויות מסחריות אחרות ופעילויות אחרות בשוק ההון. הדו"ח יכול שיתייחס לניירות ערך שללידר ושות' יש זיקה אליהם מכח השתייכותה לקבוצת לידר ו/או בשל התמורה שקיבלה או תקבל לידר ושות' או תאגיד אחר מקבוצת לידר מאת מנפיקי ניירות הערך ו/או מוכריהם ו/או מפיציהם במסגרת מתן שירותים בשוק ההון לרבות שירותי חיתום, ו/או בשל החזקה בניירות הערך האמורים ו/או ביצוע עסקאות בהם על ידה או על ידי גורמים אחרים מקבוצת לידר.
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
