אקסלנס: מגמות בשוק מניות נבנות על סמך ציפיות

• למרות ההתאוששות במחירי הנפט ולמרות התוכנית של דראגי להזרים יותר מטריליון אירו לבנקים בהלוואות מוזלות, סקטור הבנקים בגוש האירו לא מצליח להתאושש. 

 

• למרות ה"בזוקה" של דראגי, ה-ECB  לא הצליח להפחית את האירו ואפילו מקבל ייסוף חזק למדי. תכנית ההלוואות של דראגי לבנקים תצא לפועל רק בחודש יוני וההשפעה שלה תהיה קריטית. 

 

• הבנק הפדרלי לא שינה בהרבה את הודעת הריבית לעומת החלטת חודש מרץ. אומנם פחות חוששים מסיכוני שוק ששררו אחרי פתיחת שנה גרועה במיוחד בשווקים, אבל הם לא ימהרו להעלות את הריבית בשלב זה.

 

• עד לתאריך 29.4, 311 חברות מתוך ה-500 המרכיבות את מדד S&P 500, הציגו דוחות לרבעון הראשון 2016. אמנם מדובר בעונה לא טובה, אך לאחר שכבר מעל 60% מהחברות פרסמו דוחות, בשורת הרווחים המצב מעט השתפר ביחס לתחילת העונה.

 

• בשוק התאכזבו מהעובדה שהבנק היפני לא הגביר את המדיניות המוניטרית  והיין התחזק ב-4.3% מול הדולר בשבוע ימים בלבד, והגיע לרמה החזקה מאז אוקטובר 2014 - 106.5. יחד עמו, מדד הניקיי צנח ב-7.4%! 

 

• ברזיל- בשבועות האחרונים, מאז שבבית התחתון הצביעו בעד תחילת תהליך הדחתה של הנשיאה, המדד הברזילאי הוסיף לעלות והריאל הוסיף להתחזק. להערכתנו, קיים עוד פוטנציאל לעלייה במדד הברזילאי.  

 

• להערכתנו, הריבית בישראל לא תרד לטריטוריה שלילית, בטח לא לאור הביקורת עליה בעולם, החשש מההשלכות שלה על סקטור הבנקים ועל התרומה האנמית שלה לאינפלציה (אם בכלל).

 

המלצות

• תשואות האג"ח באירופה יתקשו להרים ראש בתקופה הקרובה – לא ברור מהיכן תגיע האינפלציה.

• אי הוודאות ומלחמת מטבעות ותשואות נמוכות שהובילו לראלי בזהב ימשכו בתקופה הקרובה.

• הדולר צפוי להמשיך להיחלש, הפד לא יאותת על העלאת ריבית בקרוב. 

• רצוי להאריך את התיק המקומי- ציפיות הריבית העתידיות עוד ידרדרו.

 

הבנקים באירופה לא מצליחים להתאושש

למרות ההתאוששות במחירי הנפט ולמרות התוכנית של דראגי להזרים יותר מטריליון אירו לבנקים בהלוואות מוזלות, סקטור הבנקים החבוט לא מצליח להתאושש. עליית מחיר הנפט וההתייצבות במניות האנרגיה הורידו מעט את הלחץ על נכסי הבנקים. גם ההתחייבות בגין ביטוחי אשראי (CDS) התמתנו, עם הירידה בהסתברויות לפשיטות רגל של חברות אנרגיה. יחד עם זאת נראה כי הריביות השליליות והירידה בפעילות העסקית ממשיכים לכרסם ברווחי הבנקים שלא מצליחים להתאושש.

 

מלבד הצרות של ריבית שלילית, האטה בפעילות העסקית, קנסות, חקירות רגולציה ומחיקות נכסים, הרבה מחיקות, עכשיו הבנקים באירופה מתמודדים גם עם המשבר בבנקים באיטליה. הבנקים באיטליה חייבים לשפר את ההון שלהם, הממשלה החלה לפעול בכיוון בחודש האחרון, אבל בינתיים תיקונים אלו זה רק תורמים לחשיפה מהירה יותר של הבעיות במערכת. 

 

Banca Popolare di Vicenza – הצליח לגייס בהון רק 7.7% מתוך 1.5 מיליארד אירו אותם התכוון לגייס והקרן הממשלתית נאלצה לרכוש את רב ההנפקה. צריך לזכור שסך הקרן הינו 5 מיליארד אירו בלבד וכבר לפני שבועיים כתבנו שזה מעט מאוד בהשוואה למה שצריך שם. בתגובה כמובן כל הסקטור חזר לירידות.

 

בחודש יוני ה-ECB יתחיל עם תכנית ההלוואות שלו לבנקים שתתרחש ב-4 פעימות ותסתכם ב-1.5-2 טריליון אירו. התוכנית אומנם לא מחליפה צרכי גיוון הון של הבנקים אבל בהחלט עשויה לעזור ולשפר מעט את תנאי העבודה של הבנקים ואת הרווחיות שלהם ע"י מתן ההלוואות בריבית שלילית. המשקיעים לפחות בינתיים מושפעים יותר מההתפתחויות בבנקים באיטליה וחוששים ממצב של "הדבקות".  

 

דראגי לא מצליח להחליש את האירו 

למרות הבזוקה שכללה הגדלת הרכישות החודשיות ב-20 מיליארד אירו נוספים, הפחתת הריבית פעם נוספת (ריבית פקדונות לרמה של מינוס 0.4) והלוואות לבנקים בסך של 1.5-2 טריליון אירו, ה-ECB  לא הצליח להפחית את האירו ואפילו קיבל ייסוף חזק למדי. מיד אחרי ההכרזה על הבזוקה של דראגי, אמרנו שמעכשיו זה כבר לא בידיים של אירופה אלא בידיים של ארה"ב. ככל שנתוני המאקרו שם יהיו חזקים יותר וככל שהפד יתקרב להעלאת הריבית, הדולר יתחזק והאירו "יינצל". לעומת זאת במקרה הפוך (אשר קורה כיום), האירו יתחזק מול הדולר והבזוקה של דראגי תכשל.

 

האירו כבר הגיע לרמה של 1.159 מול הדולר ונראה כי המגמה לא צפויה להתמתן בקרוב. תכנית ההלוואות של דראגי לבנקים תצא לפועל רק בחודש יוני וההשפעה שלה תבוא לידי ביטוי להערכתנו רק שני רבעונים לאחר מכן. בינתיים, נתוני מאקרו אנמיים ופד שחושש להעלאות ריבית הם אלו שיכתיבו את המגמה של המטבעות ולכן בחודשים הקרובים אנחנו לא צופים שינוי גדול. כמו רבים וטובים גם דראגי נפל למלכודת של הריבית השלילית ולמרות שהוא טוען שהיא אינה פוגעת בבנקים, היא בוודאי לא מוסיפה לסנטימנט, בטח לא בזמן שאלו מציגים תוצאות עגומות.

אז אירופה אולי זולה יותר בהשוואה לארה"ב, אבל בכל זאת ללא פיחות של האירו, יהיה קשה לראות את המדדים שם ממשיכים להתאושש. גם ברמת האינפלציה הייסוף של האירו מכביד, ולכן לא צפוי שינוי לטובה של התשואות באירופה. 

 

הדילמות של הפד – שוק עבודה ודיור חזקים בסך הכל תומכים בהעלאת ריבית. אומנם הנתונים האחרונים משוק הדירות החדשות היו טובים פחות, אך בכל זאת מגמת ההתאוששות בשוק הנדל"ן נמשכת. ביום שישי יתפרסם דוח תעסוקה חשוב מאוד לחודש אפריל כאשר הצפי הינו שגם הוא ישקף המשך מגמה של דוחות תעסוקה טובים ויצביע על המשך התאוששות בשכר.

מצד שני, האינפלציה בארה"ב (אשר גבוה מאוד ביחס לכלכלות הגדולות האחרות) עדיין מתקשה להתאושש. ה-PCE  ליבה ירדה החודש לרמה של 1.6% אחרי תקופה ארוכה ברמה של 1.7% ועדיין רחוק מרמה של 2%. מחיר הנפט ומחירי הסחורות התאוששו וישפיעו בעקיפין גם על אינפלציית הליבה וזאת בנוסף לחולשה בדולר, אשר צפויים לספק רוח גבית -אך בינתיים האינפלציה מסרבת להגיע.

 

מלבד אינפלציה בפד יכולים להיות מאוד מאוכזבים מהצרכן האמריקאי. בסך הכל ההכנסה הריאלית שלו מתחזקת בעקבות שיפור בשוק העבודה ובשכר ובנוסף גם ההכנסה הפנויה גדלה משמעותית על רקע ההוזלה במחירי הדלק. למרות כל אלו, הצרכן האמריקאי לא מגדיל את הצריכה שלו. מדוע? הצרכן האמריקאי לא חושש לעתיד, להיפך, סנטימנט הצרכנים גבוה מאוד. הוא פשוט החליט לחסוך ולכלכלת ארה"ב מגמה זו הינה בעייתית.

 

במידה והחולשה בדולר תישמר וכך גם המגמה של מחירי הסחורות, האינפלציה תרים ראש בהמשך, אבל ללא שיפור חד בצמיחה והאינפלציה העולמיים, גם הפד יישאר אנמי.

 

עונת הדוחות "משתפרת"- עד לתאריך 29.4, 311 חברות מתוך ה-500 המרכיבות את מדד S&P 500, הציגו דוחות לרבעון הראשון 2016. אמנם מדובר בעונה לא טובה, אך לאחר שכבר מעל 60% מהחברות פרסמו דוחות, בשורת הרווחים המצב השתפר מעט ביחס לתחילת העונה. לפני שבועיים הצפי היה לירידה ברווחים של 9.5%, וכעת צפויה ירידה של 8.2% "בלבד" וזאת מכיוון ש-74% מהחברות היכו את תחזית הרווחים. סקטור הצריכה המחזורית סיפק את ההפתעה הגדולה ביותר (87%, ראו טבלה) וגם הוא, צפוי להציג עלייה ברווחים של 15%. סקטורים נוספים אשר הפתיעו הינם הצריכה השוטפת, שירותי בריאות ותעשייה וחומרים, אך מלבד שירותי בריאות אשר צפוי להציג עלייה ברווחים של 6.1%, בשניים האחרים צפויות ירידות. בנוגע לסקטור הפיננסים, צפויה ירידה ברווחים של מעל 11%, הן בסקטור הכולל והן בתת-סקטור הבנקים. בהקשר זה, מתוך 17 הבנקים שהציגו דוחות, רק 9 היכו את תחזית הרווחים. 

בשורת ההכנסות, המצב לא השתנה לעומת תחילת העונה ועדיין צפויה ירידה של 1.1% כאשר 38% חברות בלבד היכו את התחזית, כאשר הסקטורים אנרגיה והחומרים מובילים בירידות. לעומתם, הסקטורים של הצריכה המחזורית, שירותי טלקום ושירותי בריאות מובילים בצפי לעלייה בהכנסות.  

יש להדגיש כי מתחילת העונה, הציפיות בנוגע לסקטור התשתיות הידרדרו- העונה החלה עם צפי לירידה ברווחים ובהכנסות של פחות מ-2%, וכעת צופים ירידה של 3.2% ו-6.2% בהתאמה. 

 

יפן: קורודה הפתיע? ...אותנו קצת פחות

לפני שבועיים כתבנו בהרחבה בסקירתנו השבועית על כלכלת יפן ועל המדיניות המוניטרית האפשרית וכתבנו באותיות מודגשות "בשורה התחתונה יפן פחות מומלצת להשקעה בשלב זה  ורצוי שתהיה בעלת חשיפת חסר ".

המלצה זו התבססה על הערכתנו כי בשנת בחירות לפרלמנט (בחודש יולי), היחלשות היין ושימוש בריבית שלילית הינם צעדים לא פופולריים עבור הצרכנים. בנוסף פרטנו מדוע הפוטנציאל בשוק המניות נמוך יותר השנה. לפיכך, הערכנו כי סביר להניח כי יחכו בבנק היפני על מנת לבצע את הצעד הבא. 

 

ובכל זאת בשוק התאכזבו מהעובדה שהבנק היפני לא הגביר את המדיניות המוניטרית (מלבד קו נזילות בגובה 300 מיליארד יין לבנקים שנפגעו מרעידת האדמה לפני כמה שבועות) והיין התחזק ב-4.3% מול הדולר בשבוע ימים והגיע לרמה הגבוהה מאז אוקטובר 14', 106.5. יחד עמו, מדד הניקיי צנח ב-7.4%! 

 

למרות התיקון החד בניקיי – אנחנו ממשיכים להמליץ על אחזקת חסר של יפן. כפי שכתבנו לפני שבועיים, הפוטנציאל בשוק המניות נמוך, שכן, הגורמים שהובילו לעלייה ברווחי החברות בשנה שעברה לא צפויים להתקיים השנה (ירידה במחירי האנרגיה והיחלשות היין). להערכתנו, הפוטנציאל להיחשלות מחודשת ביין (שיתמוך בשוק המניות היפני) יוכל להגיע במהלך השנה תחת מצבי העולם הבאים: 1) כאשר הפד יהפוך את עמדתו היונית והדולר יחזור להתחזק. 2) כאשר ההשפעה מתמריצים מוניטריים חדשים תבוא לידי ביטוי בשער החליפין (זה נותר בספק) 3) כאשר השווקים יתייצבו, המשקיעים יחזרו לנכסים המסוכנים יותר ואז הלחץ על היין עקב היותו מטבע חוף מבטחים, יפחת. 

 

במהלך השנה, אנו מעריכים כי ביפן יכריזו על שילוב של מדיניות פיסקאלית וככל הנראה בבנק היפני מחכים לבצע שילוב של פעולות.  בינתיים נמתין לאיתותים נוספים.

 

בכלל - הסנטימנט ביפן הדרדר וזאת בהמשך לעדכון תחזיות המאקרו של הבנק היפני. בשנה הפיסקאלית 2016 (עד מרץ 17') התוצר צפוי לצמוח ב-0.5% לעומת 0.8% בתחזית הקודמת. כמו כן, שיעור האינפלציה הצפוי עומד על 1.2% לעומת 1.5% בתחזית הקודמת ובנוסף, נדחה מועד הגעתו ליעד האינפלציה של 2% בחצי שנה, עד למרץ 2018. בהקשר זה, נציין כי הבנק היפני קורודה, טען כי "דחיית מועד הגעה ליעד לא מחייב שימוש במדיניות מוניטרית מרחיבה נוספת". הוא הוסיף כי התוצאות של הורדת הריבית לרמה שלילית אמורות להשתקף בתקופה שלא עולה על חצי שנה-שנה ממועד השקתה בינואר, כי לטענתו, הבנקים האיצו את קצב מתן האשראי.  

הנגיד היפני התייחס לביקורת שמתקבלת מהמערכת הפיננסית כתוצאה מהריבית השלילית, אשר כידוע פוגעת ברווחי הבנקים. בדומה למה שנאמר על ידי דראגי (במילים אחרות כמובן) לפני כמה חודשים, גם הוא טען כי המדיניות המוניטרית צריכה להיות מובלת על ידי המאקרו ולא להיות מותנית בהסכמות של המוסדות הפיננסיים. כמו כן, הוא הוסיף כי הבנקים מתחילים להתרגל לריבית השלילית (ולתשואות השליליות) ושהביקורות ייעלמו על פני הזמן. 

 

ההדחה מתקרבת: האם למדד הברזילאי יש עוד לאן לעלות? 

לפי סקר שנערך על ידי עיתון "פוליה דה סאו פאולו", מתוך 81 חברי ועדת הסנטורים האחראים להצביע על תחילת תהליך המשפט 

הפוליטי (impeachment) נגד הנשיאה 51 תומכים בהדחה, כאשר נדרש רוב פשוט בלבד (41 קולות) על מנת להתחיל את התהליך. משמעות הדבר היא שבהצבעה הצפויה להתקיים בימים/שבועות הקרובים, הנשיאה תודח לתקופה של עד 180 יום, שבמהלכה, יתקיים משפט פוליטי, ובמקומה, סגנה מישל טמר ייקח על עצמו את הנהגתה של ברזיל. 

 

בשבועיים האחרונים, מאז שבבית התחתון הצביעו בעד תחילת התהליך, המדד הברזילאי עלה ב-0.6%  והריאל התחזק ב-0.8%. להערכתנו, קיים עוד פוטנציאל לעלייה במדד הברזילאי על רקע המשך הספקולציות ועלייה בסיכוי להדחה של הנשיאה ככל שמתקרבים למועד ההצבעה בוועדת הסנטורים. כמו כן, המשך ההתאוששות במחירי האנרגיה והסחורות בהחלט תומך בתפקוד המדד לאור חשיבותן של מניות פטרוברס ו"וולה" (9% ו-7% מהמדד בהתאמה), והמשקל המשמעותי של סקטור הפיננסים (35% מהמדד) שכמובן חשוף לאנרגיה. בנוסף, אנו מעריכים יש עוד פוטנציאל להתחזקות המטבע, בעיקר לאור הנסיבות שציינו לעיל, אך גם על רקע היחלשות הדולר כתוצאה מהעמדה היונית של הבנק הפדרלי בארה"ב. אם נשווה את המצב הנוכחי לזה אשר שרר ב- 2014, כאשר היו ציפיות להתחלפות בממשלה, במשך 7 חודשים המדד הברזילאי טיפס ב-34% עד חודש לפני הבחירות, בהתחשב שבסקרים דילמה רוסף הובילה רוב הזמן. הפעם, הסיכוי להדחתה הוא מובהק יותר, אך גם מצבה של הכלכלה חמור יותר.  למרות זאת, האפשרות להחלפת השלטון הספיקה להעלות את המדד מתחילת השנה בכ-24% (41.5% במונחים דולריים).    

 

מנמיכים ציפיות - סגן הנשיאה (והנשיא שצפוי למלא את מקומה) מנסים להרגיע את הרוחות שמצפים ל"נס כלכלי". הם מנסים להבהיר כי לא יוכלו לטפל בכל הבעיות הכלכליות בפרק זמן קצר. המשקיעים מצפים ממלא המקום שיטפל בגרעון הפיסקאלי על מנת להחזיר את הביטחון ושיאפשר לבנק המרכזי להיכנס לסבב הורדות ריבית, לאחר שהריבית הגיעה לרמה "מחניקה" של 14.25%. 

עם זאת, יועצו של טמר טוען, כי אי אפשר לצפות שהממשלה תבצע התאמה פיסקאלית על חשבון 40% מהאוכלוסייה שסובלת מעוני. הוא אף הוסיף כי על סדר היום של הממשלה החדשה יהיו יצירת משרות חדשות והחזרת הכלכלה "בחזרה למסלול". כמו כן, טמר מנסה לשאת חן בעיני המשקיעים ומבטיח הגדלת נראות מולם.

 

העלאת ריבית בישראל – אולי עוד כמה שנים?

הריבית בישראל לא תרד לטריטוריה שלילית, בטח לא לאור הביקורת עליה בעולם והחשש מההשלכות שלה על סקטור הבנקים ועל התרומה האנמית שלה לאינפלציה (אם בכלל). זה מבחנתנו לא חדש, בסך הכל בבנק ישראל מתייחסים (ולא רק שם) לריביות השליליות כניסוי שהיו מעדיפים ללמוד את השלכותיו מאחרים ולא מהשוק המקומי.   

 

אז לא יורידו את הריבית אבל גם לא יעלו אותה – הריבית בארה"ב תעלה הרבה לפני הריבית בישראל אבל לפחות ע"פ הציפיות כיום, העלאת הריבית בארה"ב תעשה בקצב הרבה יותר איטי, לא רק בשנה הראשונה אלא גם בשנים שלאחר מכן. זאת בנוסף להאטה גלובלית המאיימת להמשיך ולפגוע בייצוא המקומי ובפרט, האטה בשוק הטכנולוגיה בארה"ב. ישראל תצטרך להפוך את המטבע שלה להרבה יותר תחרותי, כדי להתמודד בזירה העולמית והדרך היחידה לעשות את זה היא פשוט לא להעלות את הריבית, גם שהציפיות בעולם יתחילו להרים ראש וזה יקרה עוד הרבה מאוד זמן...

 

השפעתה של ריבית שלילית קצרת טווח הינה מתונה מאוד על אג"ח בעל מח"מ ארוך, אם בכלל. מה שמשפיע על התשואה הזו היא הציפיות לצמיחה בשנים הקרובות, בעיות במשק ורפורמות מבניות נדרשות. אז ריבית קצרת טווח בישראל לא תרד לטריטוריה שלילית כמו ביפן או באירופה לפחות לא בשלב זה. מצד שני פוטנציאל הצמיחה בישראל וגם האינפלציה גבוה יותר מאשר בכלכלות אלו. יחד עם זאת צריך לזכור שאת בנק ישראל כבר שנים 

 

מעסיק בעיקר שע"ח ולכן העקום המקומי אולי צריך לקבל תפנית ולהיות דומה יותר לעקומים של כלכלות יפן וגרמניה מאשר לעקום האמריקאי.

 

מניות

אין ספק שהמניה הגרועה ביותר במעוף מתחילת השנה הינה מנית פריגו. החברה שבעבר הייתה יקירת המשקיעים ונהנתה ממכפילים גבוהים ביחס לענף הפארמה קרסה בכ-27$ בשבוע האחרון.

 

לירידה החדה הזו יש מספר סיבות עיקריות :

 הראשונה, ולהערכתנו העיקרית, הינה העזיבה של ג'ו פאפא, מנכל החברה. 

פאפא הוביל את החברה על ידי מיזוגים ורכישות ועתידה של פריגו התבסס על המשך רכישות שג'ו פאפא יבצע. 

הבעייה מתחדדת עוד יותר כאשר רואים את מקום העבודה הבא של ג'ו פאפא- ואליאנט שבעצמה מתמודדת על בעיות לא מעטות. לשון אחר – יתכן כי ה"צרות" של ואליאנט הן עדיין קטנות יותר מהצרות של פריגו.

 

 סיבה שנייה קשורה למצב המאתגר בתחום עיסוקה של פריגו

פריגו פרסמה את התחזית לרבעון הראשון והראתה בו ירידה צפויה ב-NON GAAP EPS 

 

הרווח למנייה הצפוי הוא בין 1.71-1.77 $ למניה– נמוך מציפיות השוק לרמה של 1.89$ למניה.

ואף חמור מכך – התחזית להכנסות החברה לרבעון הקרוב עומדת על 1.33-1.35 מיליארד דולר לעומת ציפיות השוק של 1.4 מיליארד דולר. הגורם להנמכת התחזיות הינו תחום ה-RX  (תרופות גנריות עם מרשם) התחרות הקשה בתחום זה מורידה מחירים ומכאן הדרך לפגיעה בהכנסות קצרה.

 

 הסיבה השלישית קשורה לרכישת אומגה

אומגה, המוכרת תרופות ממותגות ללא מרשם, נרכשה על ידי פריגו בכ-3.6 מיליארד יורו. 

ככל הנראה אנו צפויים לראות בדוחות הבאים הפחתות על רכישת אומגה. פריגו רמזה לכך בפרסום האחרון של הורדת התחזית כאשר כתבה כי התוצאות לא כוללות הפחתה :

 

במילים אחרות – יתכן שהרווח בפועל יהיה נמוך יותר עקב מחיקות.

 

בשורה התחתונה:

השילוב של שלושת המרכיבים האלו ביחד הביאו לנפילה חדה יומית של 18% במנית פריגו.

כאשר מנכ"ל עוזב וברקע התוצאות הקשות – מסתמנת בעיה אמיתית שהשתקפה במחיר המניה.

כיום עדיין פריגו נהנית ממכפילים מעט גבוהים יותר מטבע ומיילן אך ספק אם בצדק.