מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa2 באופק יציב לחוב הבכיר שהנפיקה חברת דלק ואבנר

מידרוג מותירה על כנו את הדירוג Aa2.il, באופק יציב, לחוב הבכיר שהנפיקה חברת דלק ואבנר (תמר בונד) בע"מ (להלן: "החברה"). אופק הדירוג יציב. הדירוג מבוסס על נתונים שנמסרו למידרוג ועל סדרה של הנחות יסוד, כפי שבאים לידי ביטוי במודל הפיננסי ובמסמכים שונים, שהועברו למידרוג על ידי מזמין הדירוג בכל הקשור למאגר תמר (להלן: "הפרויקט"). הנחות אלו וסבירותן לא נבחנו ע"י מידרוג ויש להתייחס אליהן בהתאם.

אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג :

סדרת אג"ח	מספר נייר ערך	דירוג	אופק דירוג	מועד פירעון סופי
דלק (תמר) $18-רמ	1132158	Aa2.il	יציב	31/12/2018
דלק (תמר) $20-רמ	1132166	Aa2.il	יציב	31/12/2020
דלק (תמר) $23-רמ	1132174	Aa2.il	יציב	31/12/2023
דלק (תמר) $25-רמ	1132182	Aa2.il	יציב	31/12/2025

שיקולים עיקריים לדירוג 

במסגרת המעקב השנתי נלקחו בחשבון, בין היתר, השיקולים הבאים: (1) מאגר תמר עונה על צרכים לאומיים של מדינת ישראל ומוביל אותה לעצמאות אנרגטית, ועל כן לפרויקט חשיבות אסטרטגית וכלכלית עליונה למדינה; (2) מתווה הגז מאפשר סביבה רגולטורית ברורה, שקופה ויציבה יותר למשך עשור; (3) ההפקה המסחרית ממאגר תמר החלה במרץ 2013, ועל כן לפרויקט היסטוריה תפעולית של למעלה מ- 3.5 שנים. עם זאת, למתפעל הפרויקט, חברת Noble Energy Mediterranean Ltd (להלן: "נובל אנרג'י"), ניסיון בינלאומי בקידוחים והפקת גז במים עמוקים. כמו כן, החל מרץ 2103 ועד למועד הדוח הפקת הגז הינה סדירה ורציפה ללא תקלות מהותיות; (4) טכנולוגיית הפרויקט הינה מוכחת ובעלת Track Record. כמו כן, תפעול הפרויקט נשען על הטכנולוגיה שיושמה במאגר ים תטיס; (5) מאגר תמר הינו מקור אספקת גז טבעי כמעט בלעדי למשק הישראלי. בעלי הזכויות במאגר תמר מהווים מונופול בתחום אספקת הגז הטבעי החל ממועד ההפעלה המסחרית במרץ 2013, ועד להפעלתו המסחרית הצפויה של מאגר לוויתן (עד 2020); (6) לפי תרחיש הבסיס, היקף מכירת הגז מהמאגר בתקופת החוב הבכיר עומד על כ- 48% מסך העתודות של המאגר לפי קטגוריה 1P; (7) לפרויקט תזרים מזומנים יציב הנשען על הסכמי אספקת גז טבעי ארוכי טווח הכוללים רכיב TOP ומחיר ריצפה; (8) המשך מדיניות הפחתת הייצור בפחם וסגירת יחידות פחמיות בטווח הבינוני; (9) קיומם של מנגנונים פיננסים הממתנים את סיכון הנזילות ו/או המימון מחדש בפרויקט וכוללים, בין היתר, קרנות ייעודיות, מנגנוןLock-Up  הדרגתי, אפשרות לבצע מימון מחדש וכן זכות חזרה מוגבלת לבעלי השליטה במצב של פגיעה ביחס הכיסוי NPV (Recourse). 

בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, בטווח הקצר עד בינוני צפוי הפרויקט לשמור על מעמדו המונופוליסטי, כאשר תחרות לאספקת גז טבעי בשוק המקומי צפויה להיות, בעיקר, ממאגר לוויתן החל משנת 2020. בתחזית הדירוג הנחנו כי נובל אנרג'י תשמור על ביצועי הפרויקט והפקה סדירה ורציפה של גז טבעי. כמו כן, מדיניות משרד התשתיות הלאומיות, האנרגיה והמים (להלן: "משרד התשתיות") בקשר עם הפחתת ייצור החשמל באמצעות פחם צפויה להימשך בשנים הקרובות, תוך סגירת היחידות הפחמיות בתחנת הכוח אורות רבין, וצפויה להוביל להמשך גידול בביקוש לגז טבעי במשק. לאור מדיניות משרד התשתיות לעידוד השימוש בגז טבעי, תוך הפחתת השימוש בפחם וכניסתם של יח"פים נוספים למערך ייצור החשמל במשק, אנו מעריכים כי בשנים הקרובות היקף הצריכה המשקית של גז טבעי ינוע בטווח של 9.7-10.5 BCM. לפי תרחיש הבסיס, יתרות הגז הטבעי במאגר יאפשרו גמישות מספקת בקשר עם מיחזור החוב הבכיר, ככל שיעלה הצורך. בנוסף, קיומם של מנגנונים פיננסיים בהסכם המימון, סביבת יחסי הכיסוי ורגישותם הולמים את דירוג הפרויקט.

 

פירוט השיקולים העיקריים לדירוג 

משאב כלכלי מהותי למשק הישראלי 

מאגר תמר עונה על צרכים לאומיים של מדינת ישראל ומוביל אותה לעצמאות אנרגטית. באמצעות המאגר ניתן לספק את צרכיה האנרגטיים של המדינה לטווח הארוך, ובכך מהווה המאגר גורם משמעותי בפיתוח המשק. לאורך השנים הגז הטבעי הפך למקור האנרגיה הראשי בייצור חשמל ולקטר הצמיחה המשקית. לאור האמור, לפרויקט חשיבות אסטרטגית וכלכלית עליונה למדינה.

מתווה הגז יוצר יציבות רגולטורית בענף

במאי 2016 אימצה הממשלה בשנית את החלטתה בקשר עם המתווה להגדלת כמות הגז הטבעי אשר מופק ממאגר תמר, במקביל לפיתוח מהיר של המאגרים לוויתן, כריש ותנין (להלן: "מתווה הגז"). במסגרת זו הוחלט על סביבה רגולטורית יציבה למשך 10 שנים מיום ההחלטה, במקטע חיפושי הגז הטבעי והפקתו. להערכתנו, מתווה הגז מאפשר סביבה רגולטורית ברורה, שקופה ויציבה יותר. 

תפעול הפרויקט מושתת על ניסיונה של חברת נובל אנרג'י

ההפקה המסחרית ממאגר תמר החלה במרץ 2013, ועל כן לפרויקט היסטוריה תפעולית של למעלה מ- 3.5 שנים. עם זאת, למתפעל הפרויקט, נובל אנרג'י, ניסיון בינלאומי בקידוחים והפקת גז במים עמוקים - במפרץ מקסיקו, מערב אפריקה ואף בישראל. נובל אנרג'י מוחזקת ע"י חברת Noble Energy, Inc. אשר מדורגת בדירוג בינלאומי Baa3, באופק יציב. נובל אנרג'י הקימה ותפעלה את מאגר ים-תטיס, תוך עמידה בלוחות הזמנים, בתקציבים וביעדים שנקבעו. נכון למועד הדוח, הזרמת הגז ממאגר תמר יציבה, עקבית ועומדת ביעדי הביצוע ללא תקלות מהותיות. להערכת מידרוג, הפרויקט תלוי בהמשך מעורבותה כמתפעל במאגר.

ספק גז טבעי מונופוליסטי בשוק המקומי בטווח הבינוני

נכון למועד הדוח, מאגר תמר הינו מקור אספקת גז טבעי כמעט בלעדי למשק הישראלי, למעט כמויות מוגבלות של גז טבעי נוזלי מהמצוף הימי (BUOY). למעשה, בעלי הזכויות במאגר תמר מהווים מונופול בתחום אספקת הגז הטבעי החל ממרץ 2013 , ועד להפעלתו המסחרית של מאגר גז נוסף. בהקשר זה נציין כי לאור אישור מתווה הגז במאי 2016, החלו בעלי הזכויות במאגר לוויתן לקדם את פיתוחו והקמתו, ולפי הלו"ז המתוכנן הפעלתו המסחרית צפויה לחול עד לשנת 2020. כמו כן, במהלך דצמבר 2016 השלימו השותפים במאגרים כריש ותנין את מכירת אחזקותיהם לחברה היוונית אנרגי'אן.

היקף משמעותי של עתודות גז במאגר

בהתאם להערכת  NSAI ונכון לסוף שנת 2015, המאגר כולל עתודות גז של כ-291 BCM, לפי קטגוריה  2P, שמתוכן עתודות גז מוכחות של כ- 207 BCM לפי קטגוריה  1P. בהתאם לתרחיש הבסיס, היקף מכירת הגז מהמאגר בתקופת החוב הבכיר עומד על כ- 48% מסך העתודות של המאגר לפי קטגוריה 1P (להלן: "יתרות הגז הטבעי"). להערכתנו, יתרות הגז הטבעי במאגר יאפשרו גמישות בקשר עם מיחזור החוב הבכיר, ככל שיעלה הצורך.

תזרים מזומנים יציב הנשען על הסכמים ארוכי טווח אשר כוללים רכיב TOP ומחיר רצפה

לפרויקט תמר הסכמים ארוכי טווח לאספקת גז טבעי אשר נעים בין 2-15 שנים, ובהיקף מינימאלי הנע בין 8.6-10.6 BCM בטווח הבינוני, על בסיס שנתי. הסכמי אספקת הגז כוללים מחיר רצפה, רכיב TOP והצמדות שונות. בהקשר זה, יש לציין כי בהמשך להפחתת רכיב הייצור בשנת 2015, בדצמבר 2016 החליטה רשות החשמל על הפחתה נוספת של רכיב הייצור בכ- 0.5%.  על אף האמור לעיל, חשיפת פרויקט תמר לרכיב הייצור הינה קטומה, וזאת לאור קיומו של מנגנון מחיר רצפה.

בשנת 2015 שימש הגז הטבעי כמקור האנרגיה הראשי בייצור חשמל במשק (כ- 60%). ב- 12 החודשים שהסתיימו ב- 30 בספטמבר 2016, צריכת הגז הטבעי ברמה המשקית הסתכמה בכ- 9.5 BCM, לעומת כ- 8.4 BCM בתקופה המקבילה אשתקד, גידול של כ- 13%. עיקר הגידול בצריכת הגז הטבעי, נובע מהפעלתם המסחרית של יח"פים. הלקוח המהותי לפרויקט הינו חברת החשמל לישראל בע"מ (להלן: "חח"י) אשר מדורגת Aa2.il באופק יציב, המספקת למעלה ממחצית ההכנסות בפרויקט החל ממועד הפקת הגז הטבעי.

מדיניות הפחתת הייצור בפחם, אשר החלה בשנת 2016, צפויה להימשך בשנת 2017 ולהגיע לכדי 20% . בד בבד, באוגוסט 2016, הורה משרד האנרגיה על סגירת היחידות הפחמיות 1-4 בתחנת הכוח "אורות רבין" בחדרה (כ- 1,440 מגוואט), עד שנת 2022. להערכת מידרוג, הביקוש לגז טבעי צפוי להמשיך לגדול לאור התפתחות משק האנרגיה והחלטות הרגולטור בקשר עם הפחתת השימוש בפחם. להערכתנו, קיומם של מחירי רצפה, רכיב TOP והצמדות שונות במסגרת ההסכמים כאמור, תורמים ליציבותה התזרימית של החברה. 

מנגנונים פיננסיים הולמים להפחתת סיכון הנזילות ו/או המימון מחדש 

מבנה החוב הבכיר מורכב מתשלומי בולט שווים בסכום של 400 מ' דולר כל אחד. מבנה חוב שכזה, טומן בחובו סיכון נזילות ו/או סיכון מימון מחדש בכל מועד פירעון. על מנת למתן את הסיכון האמור, עוגנו בהסכם המימון מנגנונים פיננסים שונים: (1) קרן בהיקף של 100 מ' דולר עבור הפירעון העתי של כל בולט; (2) מנגנוןLock-Up  הדרגתי, הנע בין 18-12 חודשים לפי מועדי הפירעון; (3) קרן בהיקף של 20 מ' דולר עבור הפירעון בשנת 2018; (4) אפשרות לבצע מימון מחדש, במידת הצורך, לכל אחד מתשלומי הבולט, אשר אינו מהווה אירוע כשל; (5) זכות חזרה מוגבלת לבעלי השליטה במצב של פגיעה ביחס הכיסוי NPV (Recourse). 

אופק הדירוג

גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג: 

• שיפור משמעותי ומתמשך ביחסי כיסוי של הפרויקט

גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:

הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן–בין באופן כללי ובין תחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.