דודי רזניק מנהל מחקר מאקרו בלאומי שוקי הון >> האם אפקט טראמפ מתחיל להתפוגג, או שרק מדובר במחזוריות סביב מגמה עולה?

עיקרי דברים 

מקרו

 מגמת תנועות ההון הנכנסות נטו נמשכת על רקע העלייה בהשקעות ישירות בחברות מקומיות של משקיעים זרים דרך המערכת הבנקאית (FDI) וכן המשך הירידה בחשיפת משקיעים ישראליים לני"ע בחו"ל. מגמות אלו ממשיכות לתמוך בשקל חזק.

 גרעון הממשלה בשנת 2016 היה נמוך במידה משמעותית מהיעד. הגרעון הנמוך נרשם בעיקר על רקע עלייה במידה משמעותית בגביית מיסים בעיקר בענף הנדל"ן וענף הרכב. הסבירות להמשך קצב הגבייה הנוכחי הינו נמוך יחסית  ולכן הגרעון בשנת 2017 צפוי להיות גבוה יותר.

 יציאת משקיעים משוק מהנדל"ן נמשכת. התפתחות זו צפויה להיות גורם נוסף הצפוי לתרום להביא לעלייה בשונות של התפתחות מחירי הדירות בין אזור המרכז לבין הפריפריה. 

 מפרוטוקול החלטת הריבית של בנק ישראל עולה כי אחד מחברי הועדה סבור כי תוואי הריבית שהוצג על ידי חטיבת המחקר נמוך יחסית. להערכתו האינפלציה הנמוכה בישראל איננה תולדה של רפיון בביקושים, ולדעתו פערי הריבית השליליים הנגזרים מהתוואי שהוצג על ידי חטיבת המחקר, בין ישראל לארה"ב גבוהים מדי.

 הנשיא הנבחר בארה"ב נשא דברים השבוע לראשונה מאז הבחירות ולא הבהיר מה תהיה המדיניות התקציבית תחת ממשלו. כתוצאה מכך נרשמה היחלשות במסחר בדולר בעולם וכן ירידה קלה ברמת התשואות הממשלתיות הארוכות בארה"ב.

אג"ח ממשלתי

 סטיות התקן של שוק האג"ח הממשלתי המקומי ממשיכות להיות נמוכות ביחס לסטיות התקן בשוק האג"ח הממשלתי בארה"ב.

 האוצר השלים גיוס של 2.25 מיליארד אירו באג"ח ממשלתי ל 10 ו 20 שנה. רמות הביקושים היו גבוהות יחסית על רקע התשואה הגבוהה של ההנפקה.

 תנאי הרקע להשקעה בשוק האג"ח הממשלתי ממשיכים להיות טובים ותומכים בהשקעה במח"מ של 5 שנים.

 נמשכת העדפתינו להשקעה באפיק השקלי הלא צמוד.

 השקעה בצמודי מדד ממשיכה להיות מומלצת בעיקר בחלק הבינוני – ארוך של העקום.

 באפיק השקלי הלא צמוד מומלצת אחזקה סינתטית של המח"מ.

אג"ח קונצרני

 המגמה החיובית בשוק האג"ח הקונצרני נמשכת למרות גיוסים מואצים של כ 3 מיליארד ₪ השבוע בשוק הראשוני.

 מרווחי מדדי התל בונד צמודי המדד נמוכים יחסית ובעיקר מרווח מדד התל בונד 40.

 הפיזור הענפי במדד התל בונד השקלי גבוה מהפיזור במדדי התל בונד 20 40 ו 60. גם האינפלציה הנגזרת הגלומה בו גבוהה יחסית והופכת אותו לאטרקטיבי להשקעה. 

אג"ח ממשלתי ומקרו

מבט שבועי – עליות שערים בשקלים הלא צמודים הבינוניים – ארוכים, מגמה מעורבת לאורך העקום צמוד המדד, נטייה לירידות שערים בחלק הקצר – בינוני,  עליות שערים בחלק הארוך של העקום. ציפיות האינפלציה הקצרות ירדו מעט בעוד שבחלק הבינוני – ארוך של העקום נותרו הציפיות האינפלציוניות ללא שינוי.

שבוע מסחר שקט יחסית עבר על שוק האג"ח הממשלתי המקומי. בסיכום שבועי נרשמה ירידת תשואות קלה בחלק הבינוני – ארוך של העקום השקלי הלא צמוד. בעקום צמוד המדד נרשמה מגמה מעורבת כאשר בחלק הקצר של העקום נרשמה נטייה לעליית תשואות קלה, בעוד שבחלק הארוך של העקום נטו התשואות לרדת מעט. היציבות היחסית בתשואות נרשמה, בין היתר, על רקע מגמה של יציבות בתשואות האג"ח הממשלתיות בארה"ב. בגרמניה נטו התשואות הארוכות לעלות על רקע המשך פרסום נתוני מקרו חיוביים לגבי הצמיחה במדינה, שעלתה בקצב המהיר מאז שנת 2011. משרד האוצר גייס השבוע 2.25 מיליארד אירו בהנפקת 2 סדרות אג"ח ממשלתי ל 10 ו 20 שנה נקובות באירו. האוצר הנפיק 1.5 מיליארד אירו בקופון של 1.5% ל 10 שנים, ו0.75 מיליארד אירו בקופון של 2.375% ל 20 שנה. מדובר בריביות נמכות על רקע סביבת התשואות הנמוכה בהן נסחרות איגרות החוב הממשלתיות בגוש האירו.

האם אפקט טראמפ מתחיל להתפוגג, או שרק מדובר במחזוריות סביב מגמה עולה?

הנשיא הנבחר דונלד טראמפ נשא, לראשונה מאז היבחרו, דברים במסיבת עיתונאים ולא התייחס למדיניות התקציבית העתידית שלו. דבריו הביאו להיחלשות הדולר במסחר בעולם. מתחילת השנה נחלש הדולר בקרוב ל 2% לאחר שנסחר סביב רמות שיא של קרוב ל 14 שנה. מחזוריות של מדד הדולר בעולם (גרף 3), סביב מגמה עולה, איננה חריגה ואין בה בכדי להעיד על כך שהדולר כבר הגיע לשיא שממנו ירד בהכרח. עם זאת, לא מן הנמנע כי הדולר יתקשה להמשיך ולעלות מהרמות הנוכחיות במידה ומדיניות טראמפ, בפועל, לא תהלום לאורך זמן את הבטחותיו טרום הבחירות. לעת עתה, נתוני הציפיות הכלכליות בארה"ב ממשיכות להיות חיוביות, כמו מדד ה-NFIB, מדד האופטימיות של עסקים קטנים, שהגיע בחודש דצמבר 2016 לרמתו הגבוהה ביותר מאז 2004, וגם מדד אמון הצרכנים שנסק וכך גם המכירות הקמעוניות. 

הנפקות האוצר האמריקאי השבוע זכו לביקושים חזקים יחסית בהנפקות ל 3 ו 10 שנים לעומת ביקושים נמוכים יותר בהנפקה ל 30 שנה. התשואה ל 10 שנים שנסחרה במהלך חודש דצמבר בסמוך לרמה של 2.6% השלימה ירידה של 25 נ"ב ונסחרה בסוף השבוע בסמוך לרמה של 2.35%. לא מן הנמנע כי אפקט טראמפ גלום די במלואו והתשואות בתנאים הנוכחיים לא צפויות לעלות במידה משמעותית, אם בכלל, בתקופה הקרובה מהרמות הנוכחיות.

בחודש נובמבר נמשכה מגמת התחזקות תנועות ההון הנכנסות נטו. מגמה זו צפויה להמשיך ולתמוך בעוצמתו של השקל ולמתן במידת מה את פער הריביות בין ישראל לארה"ב, ככל שיפתח.

בחודש נובמבר 2016 נמשכה המגמה של תנועות הון נכנסות נטו למשק הישראלי. על פי דיווחי בנק ישראל המשיכו משקיעים זרים להשקיע דרך המערכת הבנקאית בחברות מקומיות סך של 1.4 מיליארד ₪. מתחילת השנה התתחזקו במידה משמעותית ההשקעות ישירות בחברות כפי שניתן לראות בגרף 5 להלן. סך ההשקעה מסתכמת ביותר מ 10 מיליארד דולר לעומת ממוצע של כ – 8 מיליארד דולר בכל אחת מהשנים 2013 – 2015.

במקביל משקיעים ישראליים ממשיכים בקצב השקעות נמוך יחסית בחו"ל, בניגוד למגמה בשנים 2013 – 2015. לירידה בקצב הוצאת הכספים ישנה גם כן השפעה חיובית על השקל למרות שחלק משמעותי מהכספים שיצאו בשנים עברו היו מגודרים מטבעית. יש לציין כי משקיעים מקומיים ממשיכים להפחית את החשיפה למניות בחו"ל לעומת עלייה בחשיפה לאג"ח. החשיפה למניות ירדה בקרוב ל 500 מיליון דולר מתחילת השנה לעומת עלייה של כ – 800 מיליון דולר בחשיפה לאג"ח בחו"ל.

הגרעון התקציבי בשנת 2016 עמד על 2.15% תוצר והיה נמוך משמעותית מהיעד (2.9%) תודות להמשך העלייה בגביית מיסים. המשך ירידת יחס חוב תוצר עשויה להביא לעליית דירוג האשראי המקומי.

הגירעון בתקציב המדינה בשנת 2016 הסתכם ב-25.9 מיליארד ₪, שהוא נמוך במידה משמעותית ביחס לזה שתוכנן בתקציב המקורי (35 מיליארד ₪), אם כי, מעט גבוה ביחס לשנת 2015 (גרף 7).

על פי הודעת משרד האוצר, הגירעון הנמוך אשתקד הוא בעיקר תוצאה של הכנסות גבוהות ב-8.8 מיליארד ₪ מהתכנון המקורי, לצד הוצאות נמוכות ב-300 מיליון ₪. יש לציין כי הוצאות המשרדים האזרחיים גדלו בשיעור נמוך מהתכנון המקורי, על רקע תת-ביצוע במשרדים הכלכליים, בעוד שהוצאות מערכת הביטחון גדלו מעבר למתוכנן, אם כי, מומנו על ידי עלייה במענק הסיוע הביטחוני. במקביל, תשלומי הריבית על החוב היו נמוכים בכ-0.5 מיליארד ₪ מהמתוכנן, והסתכמו ב-30.1 מיליארד ₪. 

לפי משרד האוצר, הכנסות המדינה ממסים גדלו בשנת 2016 בשיעור ריאלי גבוה של 7% (בנטרול תיקוני חקיקה והתאמות) הודות לעליית השכר, גידול חד ביבוא של כלי רכב והגברת האכיפה ומאמצי הגבייה מצד רשות המסים. משרד האוצר מדווח שבחודש דצמבר 2016 יבוא כלי הרכב הסתכם בהיקף גבוה מאוד של כ-80 אלף רכבים, על רקע הקדמה של יבוא על חשבון תחילת 2017, מועד העלאת שיעורי המס על חלק מדגמי הרכבים במסגרת המיסוי הירוק. נציין כי חודש זה בלבד תרם כ-1.8 מיליארד ש"ח לעודף הגבייה בשנת 2016, ובאופן כללי החלק העיקרי של עודפי הגבייה מקורם, ככל הנראה, בגורמים זמניים. לאור זאת, ניתן להניח כי סעיף זה אינו צפוי לתרום באופן דומה להכנסות בשנת 2017. כמו כן, מהלכי הממשלה לדחיקת משקיעים משוק הדיור הובילה, לפי משרד האוצר, לירידה חדה ברכישות של דירות להשקעה אשתקד, וכפועל יוצא הובילה לירידה בהכנסות המדינה בסעיף זה, מגמה אשר צפויה להימשך גם במהלך השנה. 

לסיכום, הגירעון בפועל בשנת 2016 הסתכם ב-2.15% תוצר (על פי אומדני משרד האוצר), שיעור נמוך מהיעד המתוכנן של 2.9% תוצר, ובדומה לשנת 2015. במבט קדימה, הגירעון הממשלתי צפוי להגיע אל היעד, ויתכן שאף לחרוג ממנו בשנת 2017, זאת מכיוון שהגורמים שתמכו בגידול בהכנסות בשנים 2015-2016, ובראשם: יבוא מוגבר של כלי רכב ופעילות ערה בשוק הנדל"ן, אינם צפויים להשפיע באותה מידה על הכנסות המדינה בשנת 2017. 

נמשכת ההתמתנות בביקוש לדירות על רקע המשך יציאת משקיעים משוק הדיור.

בחודש נובמבר 2016 נמכרו 2,368 דירות חדשות (נתונים מנוכי עונתיות). היקף זה, משקף ירידה של כ-2.2% לעומת החודש הקודם וירידה של כ-4.2% בהשוואה לנובמבר 2015. 

נתונים אלה, מצביעים על המשך ההתמתנות ההדרגתית בביקושים לדיור בחודשים האחרונים. הגורמים העיקריים לכך, הם: צמצום משמעותי בנוכחות של המשקיעים בשוק הדיור מאז חודש יולי 2015 על רקע העלאת מס הרכישה על דירות להשקעה, לצד הכבדה נוספת מצד הממשלה בעת האחרונה (מיסוי נוסף על מחזיקי שלוש דירות ומעלה); המתנה של פלח האוכלוסייה הרלוונטי (בעיקר זוגות צעירים) למכרזי "מחיר למשתכן"; ועלייה של ריבית המשכנתאות בחודשים האחרונים.

עם זאת, היקף המכירות של דירות חדשות נותר גבוה מהממוצע ארוך הטווח ומשקף עדיין רמה גבוהה יחסית של ביקושים לדירות. כך, בחינה של הנתונים לתקופות זמן ארוכות יותר מעלה כי היקף המכירות המצטבר בחודשים ינואר-נובמבר 2016 עמד על 29,966 דירות חדשות. מדובר אמנם בירידה של כ-8.6% בהשוואה לתקופה המקבילה בשנת 2015, אולם ביחס לתקופה המקבילה בשנת 2014 רמה זו עדיין גבוהה באופן משמעותי (כ-34% יותר).

מנגד, מלאי הדירות החדשות שנותרו למכירה מצוי במגמת עלייה. נכון לסוף חודש נובמבר 2016 עומד מלאי זה על כ-31 אלף דירות, נתון המשקף עלייה של כ-1.3% לעומת חודש אוקטובר ועלייה של כ-19% לעומת חודש נובמבר 2015. התפתחויות אלה, הובילו לעלייה במספר חודשי ההיצע (מספר החודשים שסך המלאי הנוכחי של דירות חדשות מספיק בקצב המכירות הנוכחי). נתון זה עומד כיום על רמה של 13 חודשים, לעומת רמה של 9.3 חודשים באמצע 2015.

אנו מעריכים כי הביקושים לדירות צפויים להישאר גבוהים ביחס לעבר. זאת, בין היתר, בשל המגמות הדמוגרפיות, סביבה מאקרו כלכלית תומכת, היעדר אלטרנטיבות השקעה בעלות סיכון נמוך ותשואה יציבה וציפיות ציבור הרוכשים כי המחסור בהיצע הדירות יישמר בטווח הקצר לפחות. זאת, לאור הקצב האיטי יחסית של גמר בניית הדירות שבבנייה פעילה והפיכתן לדירות זמינות למגורים. על כן, אנו לא צופים שינוי של ממש במחירי הדיור בטווח הקצר-בינוני. עם זאת, תתכן שונות בין אזורי הארץ השונים, כאשר באזורי הביקוש המובילים, תל אביב והמרכז, הלחצים להמשך עליית מחירים נותרו גבוהים, בעוד שביתר האזורים הם מתונים יותר.