גיא בית אור, פסגות >> כמה תעלה רפורמת המס של טראמפ?

לאחר עיכובים רבים והרבה אי ודאות, הרפובליקנים הצליחו להציג בשבוע שעבר חזית אחידה יחסית כאשר הציגו את רפורמת המסים החדשה של הממשל. בתכנית לא היו הרבה הפתעות שכן רוב פרטיה היו כבר ידועים. החדשות העיקריות, אם כן, היו עצם ההגעה להסכמה בין הרפובליקנים לבין עצמם.

עיקרי התכנית –

הבעיה העיקרית בתכנית ממשיכה להיות צד המימון שעדיין לא ברור מהיכן יגיע. גם אם התכנית תייצר צמיחה פוטנציאלית גבוהה יותר וצמיחה בפועל של כ-3% לאורך זמן, גם אז לא נראה שבסיס המס יוכל לגדול באופן מספיק על מנת לשמור על הגירעון התקציבי ברמתו, במיוחד לאור העלייה הצפויה בהוצאות הממשלה כתוצאה מהזדקנות האוכלוסייה במהלך העשור הקרוב. על פי ההערכות הראשוניות של מכון המחקר TPC (Tax Policy Center) בארה"ב, העלות הכוללת של תכנית המסים צפויה לעמוד על כ-2.4 טריליון $ באובדן הכנסות. חשוב לציין כי אומדן זה נוגע רק לצד העלויות ואינו כולל קיזוזים כתוצאה מצמיחה מהירה יותר/הרחבת בסיס המס.

על פי התכנית ובהנחה והצמיחה נותרת פחות או יותר ברמתה, הגירעון ב-2018 צפוי לעלות ב- 226 מיליארד $, ב-2019 ב-300 מיליארד $ וב-2020 ב-340 מיליארד $. על מנת לקבל סדר גודל, הגירעון התקציבי של ארה"ב ב-2016 עמד על 582 מיליארד $ (3.1% תוצר) ועד כה ב-2017 הוא כבר עומד על 640 מיליארד $ (3.7% תוצר).

אז למעשה מדובר פה על הגדלה דרמטית של הגירעון התקציבי, כזו שספק אם עלייה בצמיחה ו/או הרחבה של בסיס המס תוכל לקזז באופן מלא. על כן, אם התכנית תעבור את כל הדיונים והאישורים בקונגרס במתכונתה הנוכחית, אנו מצפים לעלייה משמעותית בגירעון התקציבי של ארה"ב במהלך השנים הבאות. עם זאת, חשוב לצזכור כי למרות החזית האחידה של הרפובליקנים, עד שהתכנית תצא מן הכוח אל הפועל היא תעבור עוד שינויים רבים.

מה שברור הוא שהשווקים לא חיכו וקיבלו את התכנית בזרועות פתוחות תך חזרתו לחיים של ה-Trump Trade. כך, התשואה על אג"ח ל-10 שנים קפצה עם פרסומה ביום רביעי האחרון –

מקור: Bloomberg

 

 מקור: Bloomberg

והמניות הקטנות (הראסל 2000) הניבו ביצוע יתר משמעותי ביחס למניות הגדולות (ה-S&P500) וחיזקו את המגמה של החודש האחרון (בו ציפיות אלו לתכנית קרבה התגבשו) –

הביצוע של הראסל 2000 ביחס ל-S&P500

 מקור: Bloomberg

לאחר שבהחלטת הריבית האחרונה של הפד, העריכו חברי הועדה כי הירידה באינפלציה היא תוצאה של גורמים זמניים וכי הם מצפים כי היא תחזור לעלות לכיוון יעד יציבות המחירים, נתוני האינפלציה שיצאו בשבוע שעבר בארה"ב שוב אכזבו כאשר אינפלציית הליבה ירדה מקצב שנתי של 1.4% ל-1.3% בלבד, הרמה הנמוכה ביותר מאז אוקטובר 2015, אז הריבית עוד הייתה אפסית והפד בדיוק התחיל בתהליך העלאות הריבית (שעלתה מאז 4 פעמים). אולי כדאי גם להזכיר שבאותה תקופה, דצמבר 2015, במועד העלאת הריבית הראשונה, בפד העריכו שהיום האינפלציה כבר תעמוד על 1.9%  אך ברור שאנו רחוקים מכך.

זאת ועוד, במהלך השבוע האחרון קיבלנו הצצה להלך המחשבה של חברי הפד כאשר ילן נאמה בכנס בקליבלנד שכותרתו "Inflation, Uncertainty, and Monetary Policy" ועל פי דבריה, אי ודאות לגבי הגורמים המניעים את האינפלציה לאחרונה היא מאוד מרכזית. לדבריה -  "ייתכן שאני ועמיתי טעינו בהערכה שלנו לגבי חוזקו של שוק העבודה, המתאם בין הציפיות האינפלציוניות ומשמעותן לאינפלציה בפועל, ובכלל לגבי הכוחות הבסיסיים שדוחפים את האינפלציה"

 

במהלך הנאום היא הציגה את הלך המחשבה בצורה שבה אנו הכלכלנים הכי אוהבים – מודל אקונומטרי. באמצעות המודל היא מסבירה מהם הגורמים שהניעו את האינפלציה במהלך השנים האחרונות. כפי שניתן לראות בתרשים להלן, הגורמים שדוחפים את האינפלציה מעל או מתחת ליעד יציבות המחירים לאורך זמן הם הרפיון בשוק העבודה, מחירי היבוא (במללים פשוטות - השפעת שע"ח) ומחירי המזון והאנרגיה. הגורם הנוסף הוא "גורמים אחרים" או במלים פשוטות – השארית שהמודל לא מסביר.

מודל זה מאיר באופן מאוד ברור את הבעיה שהבנקאים המרכזיים מתמודדים איתה כיום בארה"ב בפרט, אך גם באירופה בישראל ובמקומות אחרים. ישנו "גורם נוסף" שהמודלים הקלאסיים מתקשים לזהות. ייתכן וזו השפעת הטכנולוגיה, הדמוגרפיה או דברים אחרים. מה שכן ניתן לראות מהמודל הוא ששני גורמים מרכזיים שתרמו לאינפלציה הנמוכה בשנים האחרונות – מחירי המזון והאנרגיה והרפיון בשוק העבודה – כבר לא דיפלציוניים ב-2017 אלא אינפלציוניים.  בנוסף, ההשפעה הדיפלציונית של מחירי היבוא עדיין קיימת אך עוצמתה פחתה באופן משמעותי במהלך 2017. זאת ועוד, ההיחלשות של הדולר מתחילת השנה צפויה לגרום למחירי היבוא לשנות כיוון מבחינת השפעתם על האינפלציה במהלך החודשים הבאים. השאלה היחידה כעת היא מהם "הגורמים האחרים" והאם השפעתם היא זמנית או קבועה? לשאלה זו לא תהיה תשובה מוחלטת בזמן הקרוב אך להערכת ילן ורוב חברי הפד, מדובר בהשפעות זמניות שצפויות לחלוף ולתמוך בחזרתה של האינפלציה לכיוון מרכז יעד יציבות המחירים.

 

עם זאת, אנו עדיין מתקשים לקנות את הטיעון של "הגורמים הזמניים" שכן נראה כי כל פעם מדובר בגורמים זמניים אחרים. אם זה מחירי הרכב, מלחמת המחירים בשוק הסלולר או ירידת מחירי התרופות הגנריות. למעשה, כאשר בדקנו מה קרה לקצב הגידול השנתי במחירים של סעיפי ה-PCE, מתקבלת תמונה אחרת – ב-54% מסעיפי מדד (אלו המסומנים באדום בעמודה השלישית) המחירים על פי ה-PCE  נרשמה האטה בקצב הגידול במהלך השנה האחרונה. האם כך נראית השפעה של גורמים זמניים או שמא מדובר כאן בשינוי מבני עמוק יותר?

 

בשורה התחתונה, נתוני האינפלציה האחרונים כבר מעמידים בסיכון את עדכון התחזית שקיבלנו מהפד רק לפני שבועיים בו הם העריכו כי אינפלציית הליבה תגיע בסוף השנה ל-1.5%. להערכתנו, למרות נתוני האינפלציה החלשים ולאור הנתונים החזקים המתקבלים משוק העבודה ונתוני הצמיחה, בפד ידחפו בכל מקרה להעלאת ריבית בדצמבר.

כמו ארה"ב, גם באירופה התפרסמו נתוני אינפלציה מאכזבים למרות שגוש האירו נמצא בעיצומה של צמיחה כלכלית מהירה במיוחד המלווה בירידה מתמשכת בשיעורי האבטלה. מהנתונים האחרונים עולה כי קצב האינפלציה השנתי בגוש האירו נותר יציב על 1.5% אך אינפלציית הליבה האטה ל-1.1% לעומת 1.2% בחודש שעבר. אין ספק שחברי ה-ECB נמצאים בצומת דרכים שכן המנדט הבלעדי שלהם הוא הגעה לאינפלציה של מעט מתחת ל-2% אך למרות הפעילות הכלכלית החזקה, האינפלציה מסרבת לעלות ויותר מכך, לאור הייסוף החזק בשער האירו מתחילת השנה, לא נראה כי היא  צפויה לעלות באופן משמעותי גם בחודשים הבאים.

למרות זאת, אנו מעריכים כי בפגישה הקרובה דראגי יכריז על חידוש תכנית הרכישות גם ב-2018 אך עם היקף רכישות חודשי מצומצם יותר, כל הנראה 40 מיליארד יורו בכל חודש. אמנם זה נשמע כמו תהליך צמצום ההרחבה הכמותית, אך דראגי ישתדל לצייר זאת כמנה נוספת ולא כצמצום, בדיוק כפי שעשה באפריל, אז הוא צמצם את היקף הרכישות מ-80 ל-60. בשורה התחתונה, ההרחבה הכמותית באירופה צפויה ללוות אותנו גם ב-2018 והריבית תיוותר אפסית עוד הרבה מאוד זמן שכן ההתאוששות באירופה, מרשימה ככל שתהיה, עדיין מאוד שברירית והאינפלציה עדיין נעדרת.

מקור: BEA

 

שבוע טוב וגמר חתימה טובה,

 

גיא בית-אור, מנהל מחלקת מאקרו,  מערך מחקר ואסטרטגיה