לאומי בהמלצת תשואת יתר לאיי.די.איי ביטוח

"בטרם ניגע בתוצאות עצמן, אנחנו רוצים לומר את הדבר הבא; לדעתנו איי.די.איי ביטוח לא רק נסחרת עשרות אחוזים מתחת לערכה, היא גם אחד המקרים הבולטים בו העיוות נמשך תקופה כל כך ארוכה - תוך חוסר התאמה בוטה לביצועים שהיא מציגה. מזה רבעונים ארוכים שמחיר המניה מבטא חשש כבד לצניחה חדה ברווחיות, שכן הוא משקף, בצורה עקבית ונחושה, רווח כולל מייצג של 120-140 מיליון שקל לשנה.

העניין הוא, שלכל אורך התקופה, לא רק שהתוצאות בפועל רחוקות מאותה תחזית שמרנית, אלא שגם קשה לזהות מגמה מוצקה של צמיחה שלילית. האמת היא שהמציאות במידה רבה הפוכה, שכן הנתונים מצביעים דווקא על צמיחה חיובית.

שלא יהיה ספק, איי.די.איי ביטוח היא לא חברת הצמיחה שהיא הייתה בעברה, והתחרות בתחום הרכב עודנה חריפה, אבל בסופו של דבר, בשורה התחתונה, היא מציגה צמיחה בחלק לא קטן מהתחומים בהם היא פעילה. גם בתחום הרכבים, שיש הרואים בו את נקודת התורפה, איי.די.איי מצליחה לשמור על רווחיות יציבה - למרות השחיקה הנמשכת במחירי המכירה. משכך, קשה לנו להבין את התחזית הפסימית והלא סבירה, כפי שזו משתקפת ממחיר המניה. בהמשך ניגע בתחומי הפעילות המרכזיים, אבל גם כשאנו מביטים בחטף על השורה התחתונה שדווחה, תוך הסטת המבט לשווי המניה, זה די ברור שהפער כמעט ובלתי ניתן לגישור. ננסה להמחיש זאת בקצרה:

מחיר המניה "מתעקש" להתעלם מביצועי החברה: 76.5 מיליוני שקלים, זה הרווח הכולל שאיי.די.איי דיווחה ברבעון השלישי של השנה. אז נכון, ההכנסות מהשקעות היו גבוהות ולא מייצגות, שכן הן הסתכמו לכדי 36.6 מיליון שקל ברבעון האחרון.

עם זאת, תיק ההשקעות של החברה מניב סדר גודל של 20 מיליון שקל בשנה, תחת הנחה של תשואה שמרנית וסבירה (2.5% לשנה). משכך, ניתן לומר שהרווח הכולל לפני מס זכה להטיה חיובית של 17 מיליון שקל. בנוסף, הרבעון השלישי כולל בתוכו גם הקטנה חריגה של העתודות, שהסתכמה ל- 7 מיליון שקל[ נטו (שחרור של 25 מיליוני שקלים בגין סוגיית וינוגרד, לצד הגדלה של 18 מיליוני שקלים בגין התפתחות עבר).

במילים אחרות, ההשפעה החיובית הכוללת על הרווח לפני מיסים הסתכמה לכדי 24 מיליוני שקלים (17+7), כך שבניכוי השפעת המס, מדובר בתרומה של 16 מיליוני שקלים לרווח הכולל שדווח - מה שאומר, שהרווחיות השוטפת נושקת לכדי 60 מיליוני שקלים ברבעון (76.5-16).

כמה זה יוצא במונחי שנה? אריתמטית זה אמור לשקף רווח שנתי של 240 מיליוני שקלים, אבל צריך לזכור שהרבעון השלישי חזק באופן יחסי, כך שגם אם ניקח שולי ביטחון וננקוט גישה שמרנית, נקבל את התוצאה הבאה - איי.די.איי ביטוח יודעת לייצר רווח כולל של לפחות 200 מיליוני שקלים בשנה. עכשיו, תסבירו לנו איך מיישבים רווחיות שכזו עם מחיר המניה?!

למרות התחושה שהחברה מצויה בסוג של "קרב בלימה", בלא מעט היבטים המגמה היא של צמיחה:

תחום הבריאות: היקף הפרמיות במגזר צומח באופן מונוטוני ובמשך שנים, כך שברבעון האחרון הוא כבר הסתכם לכדי 20 מיליוני שקלים (ללא תאונות אישיות ונסיעות לחו"ל), שזו צמיחה נאה של 11% ביחס לתקופה המקבילה בשנה שעברה.

תחום ביטוחי החיים (ללא חיסכון): הפרמיות שהורווחו ברבעון השלישי עמדו על 72 מיליוני שקלים, בהשוואה לסך של 68 מיליוני שקלים ברבעון המקביל, שזו צמיחה של 6% בשנה.

ביטוחי דירות: הצמיחה ברבעון האחרון הייתה יחסית מתונה, בשיעור של כ- 2% ביחס לתקופה המקבילה, אבל חשוב לומר שאם בוחנים את המגמה לאורך תקופה מעט יותר ארוכה, אזי התמונה היא של צמיחה מובהק וברורה.

תחום הרכב (רכוש + חובה): אין ספק, זה התחום שהכי מטריד את המשקיעים, שכן הם חוששים שהתחרות החריפה שקיימת בו תגרור את החברה כולה כלפי מטה. איש אינו טוען שהתחרות הסתיימה, וגם אין טענה שהחברה לא ספגה פגיעה, אבל השאלה היא שאלה של מידה – וכאן, אנחנו סבורים שיש הגזמה פרועה. מדוע? משתי סיבות; הראשונה, זו העובדה שלמרות שחיקת המחירים והירידה הכמותית, הרווחיות החיתומית נותרה יציבה – אפילו מעט השתפרה.

הסיבה השניה היא שהמשקל של תחום הרכב בעסקיה של החברה הוא לא "כצעקתה". לעתים נדמה לנו שקיימת תחושה שביטוחי הרכבים זה כל מה שהחברה עושה, כאשר ההשפעה של יתר הפעילויות זניחה. אז צריך לומר בהקשר זה את הדבר הבא; במונחי פרמיות, תחום הרכב מהווה למעלה מ- 75%, אבל במונחי רווח ההשפעה כיום היא משמעותית יותר נמוכה - סדר גודל של 50% מהרווח הכולל של החברה. רוצים לומר, שכל עוד הצמיחה במגזרים האחרים תימשך, המשקולת של מגזר הרכבים תהיה פחות כבדה.

נקודה נוספת שחשובה, היא העובדה שלמרות ירידה של 9% בפרמיות שהורווחו בתקופה (ירידה כמותית של 5% + שחיקת מחירים של 5%), הרווחיות החיתומית בתחום עלתה - מרמה של 26 מיליוני שקלים ברבעון המקביל בשנה שעברה, לכדי 28 מיליוני שקלים ברבעון האחרון. כיצד זה קרה? בעיקר בגלל המהלך לטיוב תיק הלקוחות, שנראה כי הוא מתחיל לשאת פירות. נקודה אחרונה; שימו לב שירידת המחירים לא התרחשה ברבעון האחרון, אלא ברבעון השני של השנה, ככה שגם אם רמת המחירים עדיין לא התייצבה, נראה שהרצפה לא כל כך רחוקה.

הרווח החיתומי הכולל הציג צמיחה מרשימה: הרווח הכולל מפעילות חיתום הסתכם לכדי 87 מיליוני שקלים ברבעון האחרון, שזו עלייה של למעלה מ- 20% ביחס לתקופה המקבילה. זו בהחלט תוצאה נאה, שכן מעבר לצמיחה הכוללת עצמה, היא נובעת משיפור הרווחיות כמעט לכל רוחב הגזרה.

תחזית השוק קיצונית ובלתי סבירה, הרבה יותר מכפי שנראה: לכאורה, הפער בין הרווח השנתי שהחברה מציגה, לבין זה המשתקף ממחיר המניה, מספיק גדול בכדי לומר שזו תוצאה לא סבירה. העניין הוא שהמציאות המעשית עוד יותר מעוות ומוזרה, שכן צריך להביא בחשבון שלחברה הכנסה מאד משמעותית מהשקעות – והיא ברמת סיכון מאד נמוכה.

למה הכוונה? לכך שאם מביטים על הפערים היבשים, אזי הרווח המשתקף מהמניה נמוך בכ- 35% מהרמה השוטפת שהיא דיווחה (130 מיליוני שקלים, אל מול 200 מיליוני שקלים), אבל אם מנכים מהרווחים האמורים את ההכנסה השוטפת מהשקעות (סדר גודל של 55 מיליוני שקלים לשנה, לאחר מס, תחת תשואה שמרנית של 2.5% על תיק הנכסים), אזי מתבררת תחזית השוק האמיתית – הרווחיות החיתומית צפויה לצנוח כמעט לכדי מחצית (75 מיליוני שקלים מול 145 מיליוני שקלים). זו תוצאה לא הגיונית.

שורה תחתונה: שווי השוק של איי.די.איי ביטוח מנותק מזה תקופה ארוכה מהרווחיות ומהביצועים שהחברה מציגה, כך שהרבעון האחרון, בדומה להרבה רבעונים לפניו, מוביל אותנו שוב לאותה מסקנה - המניה פשוט זולה.

אנחנו נותרים בהמלצת תשואת יתר במחיר של 135 שקל למניה – אפסייד של כ-50% ביחס לשווי השוק של המניה