בנק ישראל - סוגיית האינפלציה חוזרת

שלום לכולם,

אתמול והיום התקיימו בבנק ישראל דיוני הוועדה המוניטרית לצורך קבלת החלטת המדיניות. נראה שאנחנו בתחילת סופו של גל תחלואה רביעי. עד כה, צלחנו גל זה ללא סגר ומגבלות חמורות על הפעילות, מה שמנע פגיעה משמעותית בכלכלה. העסקים מדווחים על מצב טוב יותר והיצוא והיבוא ממשיכים להימצא ברמות גבוהות מאוד. גם "ענפי הקירבה", הענפים שנפגעו בצורה הקשה ביותר מהמשבר רשמו בחודשים האחרונים גידול ברכישות הציבור בכרטיסי אשראי. עם זאת, בעוד שבעת היציאה מהגל השלישי נראה היה שהמשק ייצא מהמשבר בצורה חלקה, הגל הרביעי מלמד אותנו על סבירות גוברת למחזוריות בהתפתחות התחלואה ותפוצת הנגיף גם בטווח הבינוני.

המשק הישראלי צומח בקצב אפילו מהיר יותר ממה שניתן היה להעריך עד לאחרונה. אנו עדים לכך גם מעדכון נתוני הפעילות והתחזיות כלפי מעלה, וגם בעקבות עדכון משמעותי שערכה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה בנתוני הצמיחה ההיסטוריים. עדכון המלמד על פוטנציאל צמיחה גבוה יותר של המשק. זו התפתחות משמעותית ברמת המקרו, ונשאלת השאלה האם נצליח להתמיד לאורך זמן ברמות צמיחה שנושקות לארבעה אחוזים בשנה. אלו יושפעו מהתפתחויות שונות כגון המשך פיתוח ההייטק, שיפור ההון האנושי והפריון, שילוב אוכלוסיות בשוק העבודה ועוד.

שוק העבודה ממשיך גם הוא במגמת השיפור, אם כי מעט איטית יותר. הירידה באבטלה מאז היציאה מהסגר השלישי נמשכת, ושיעור התעסוקה עולה. לצד זאת חל גידול במשרות הפנויות לאור הצמיחה המהירה בתוצר, תופעה המאפיינת מדינות מפותחות נוספות לצד ישראל. חיכוכים בשוק העבודה מביאים לכך שהמשרות הפנויות מאוישות בקצב איטי יחסית, בין היתר לאור קושי בתהליך ההכשרות המקצועיות. לפיכך יתכן שבתום התהליך ניקלע לשיווי משקל של שיעור אבטלה מבנית גבוה יותר מזה שהיה טרם המשבר.

חטיבת המחקר בבנק פרסמה היום תחזית מקרו-כלכלית מעודכנת. על פי התחזית התוצר יצמח בשנת 2021 בקצב של 7%, שיעור גבוה יותר ממה שהוערך בתחזית הקודמת. בשנת 2022 צפוי התוצר לצמוח בקצב של 5.5%. גם האינפלציה צפויה להמשיך לעלות השנה, אך להיוותר בתוך תחום היעד ולהסתכם ב-2.5% בסוף 2021. מאחר וחלק מהגורמים לעלייה באינפלציה הם ככל הנראה זמניים, כפי שאפרט בהמשך, האינפלציה צפויה לרדת ל-1.6% בסוף שנת 2022. שיעור האבטלה הרחבה צפוי להמשיך לרדת לאורך התקופה אף יותר ממה שהוערך בתחזית הקודמת ולהסתכם ב-5.2% בסוף שנת 2022. הסיכון העיקרי לתחזית הוא התפתחותם של גלי תחלואה נוספים שיצריכו מגבלות משמעותיות על הפעילות. תרחיש זה צפוי לגרוע כנקודת אחוז מהצמיחה בשנת 2022. סיכונים נוספים לתחזית הם אי-הוודאות בנוגע לאינפלציה בחו"ל בתקופה הקרובה, והאם קשיי ההיצע עלולים להימשך זמן רב מהצפוי. מנגד, אי-הוודאות הפיסקאלית פחתה, ותרד אף יותר לאחר אישור תקציב המדינה.

לאחר שבמשך תקופה ארוכה בנקים מרכזיים בעולם התמקדו בייצוב השווקים הפיננסיים, בצליחת המשבר ובתמיכה בפעילות הכלכלית, סוגיית האינפלציה חוזרת והופכת להיות סוגיה משמעותית שמעסיקה אותנו ואת קובעי המדיניות המוניטרית בעולם. שאלת השאלות בהקשר זה היא: כמה מהאינפלציה היא זמנית וכמה ממנה צפויה להישאר איתנו לאורך זמן ממושך?

התאוששות הכלכלה העולמית, הסרת המגבלות וגידול בהכנסה הפנויה הביאו עימם גלי ביקושים משמעותיים. במקביל, צד ההיצע מתאושש לאט יותר ועד כה טרם השתקם באופן מלא. כתוצאה מכך אנו עדים לשיבושים בפעילות הכלכלית, שמלווים בעלייה במחירי האנרגיה ובעיכובים בשרשראות הייצור והאספקה השונות - עיכובים שסביר להניח שהם זמניים. שני התהליכים הללו - גידול חד בביקוש וקשיים בצד ההיצע - מובילים באופן טבעי ללחצים אינפלציוניים ברחבי העולם ובמידה פחותה גם בישראל. חשוב להדגיש שעוצמתם ומידת הימשכותם עדיין אינם ברורים.

גם במבט קדימה, הציפיות לאינפלציה לשנה הקרובה נמצאות בתוך תחום היעד. קיים פער בציפיות לטווח זה בין אלו הנגזרות משוק ההון לבין אלו של הבנקים והחזאים שהן נמוכות יותר. הפער משקף, בין היתר, את סוגיית מידת הזמניות של האינפלציה. בהסתכלות ארוכה יותר קדימה, הציפיות לטווחים הארוכים מהשוק מוסיפות להיות מעוגנות במרכז תחום היעד. אסכם ואומר כי סביבת האינפלציה בישראל אמנם עלתה, אך היא נמוכה משמעותית מבשאר העולם ומצויה בתוך תחום היעד. חשוב להדגיש שאין מדובר בהתפרצות אינפלציונית, אך אנו כמובן עוקבים כל העת אחרי ההתפתחויות – כל אלו מאפשרים לנו להיות סבלניים.

תהליך היציאה מהמשבר ממקד אותנו בעיסוק עם אתגרים וסוגיות כלכליות נוספות ושונות מאלו שעסקנו בהם בשנה וחצי האחרונות של המשבר. במובן מסויים, אלו עדיפות מאלו שהתמודדנו עימן בשיאו של המשבר.

ואכן, עבר זמן רב מאז עמדנו כאן והכרזנו על סט הצעדים המוניטריים הראשונים שהפעלנו במטרה להקל על הציבור ולסייע בהתמודדות עם המשבר הבריאותי והכלכלי שפקד אותנו. ברחבי העולם ובישראל בפרט, מתקדמים בתהליך הלמידה של מה שקראנו לו "החיים הכלכליים לצד הנגיף". תהליך היציאה הגלובלי מלווה בכך שחלק מהבנקים המרכזיים בעולם החלו לצמצם בהדרגתיות את ההרחבות המוניטריות שביצעו – מי בפועל, ומי רק באיתותים על הכוונות לקראת העתיד. גם אנו הפסקנו חלק מהצעדים המרחיבים שהפעלנו, אלו שתמכו אקטיבית בשוק האשראי, מאחר וזה מתפקד בצורה תקינה. לגבי הכלים הנוספים שהפעלנו בשוק האג"ח, אלו צפויים להגיע לסיום בחודשים הקרובים. זאת כמובן כל עוד לא נמצא במצב של תרחיש קיצון או בסיטואציה אחרת המחייבת פעולה מיידית. כך, שלמעשה, אנחנו נמצאים כבר בתוך תהליך "Tapering" זמן מה.

לגבי שוק המט"ח, כפי שאמרתי כבר בהזדמנויות קודמות, אחזור ואומר כי איננו מוגבלים בהתערבות מירבית של 30 מיליארדי דולר השנה. בתום התכנית הבנק יפעל בשוק המט"ח על-פי הצורך בהתחשב בפעילות הכלכלית של המשק.

כמשק קטן ופתוח אנו מצויים במבט תמידי כלפי הפעילות בעולם. אנו רואים כי הכלכלה העולמית ממשיכה במגמת השיפור וממשיך הגידול בשיעור המחוסנים. ניכר כי הסחר הגלובלי מתאושש אך בד בבד נראה שיש קשיים מסויימים ביכולת לקיים פעילות כלכלית תקינה וסביר שאלו ילוו אותנו בהמשך לתקופת מה. כך למשל חזינו בקשיים מסויימים בפעילות הייצוא בסין מחד ובנמלי הים במערב ארה"ב מאידך, מה שמשפיע על שרשרת האספקה העולמית. מחירי הנפט והגז עלו בחדות לאחרונה ובמדדי המניות המרכזיים בעולם נרשם תיקון מסויים במחירים ואנו עדים לעליה בתנודתיות. כפי שכבר אמרתי בעבר - להערכתנו, בחלק מהנכסים הפיננסיים בעולם ייתכן כי התמחור אינו משקף בהכרח את מכלול הסיכונים הקיימים. בתחזיות הצמיחה של בתי ההשקעות לא חל שינוי מהותי במבט כלל עולמי והתחזית היא לצמיחה נאה גם בהמשך, אך הצפי לפעילות בגושים השונים משתנה לאור התפתחויות התחלואה והכלכלה בכל אחד מהם.

אלו אם כך היו הסוגיות המרכזיות שעמדו לנגד עינינו בימים האחרונים בהם קיימנו את דיוני הוועדה. בתום הדיונים החליטה הוועדה להותיר את הריבית על כנה ולהביא בחודשים הקרובים לסיום ההרחבה הכמותית בשוקי האג"ח. אנו בוחנים בכל עת את תנאי השוק וממשיכים ללוות את יציאת המשק הישראלי מהמשבר הכלכלי.

לסיום אבקש לומר משהו בשם הוועדה, ובשמי באופן אישי לאיש יקר, חבר הוועדה מזה עשור שנפרד מעבודתו בוועדה היום – פרופ' ראובן גרונאו. ראובן הצטרף לוועדה המוניטרית ביום היווסדה לפני כעשור, והיה אחד משלושה נציגי הציבור הראשונים בה. ראובן היה עוגן מקצועי ומשמעותי בהחלטות הרבות שקיבלה הוועדה. בדיונים המעמיקים שהוועדה קיימה הוא אתגר וחידד ותרם תובנות רבות וחשובות. ראובן עשה זאת יחד עם שאר חברי הוועדה גם בזמן אמת, עת נדרשה הוועדה להפעלת כלי מדיניות משמעותיים, חלקם חסרי תקדים, לתמיכה בהתמודדות הכלכלית של המשק עם משבר הקורונה, תוך הפגנת יצירתיות ועבודה מסביב לשעון.

תודה רבה