המשך שיפור הדרגתי בפעילות הגלובלית - אין טוב בלי בעיות

תקציר האירועים
מדד מנהלי הרכש הגלובלי הצביע בפברואר על המשך מגמת השיפור שהחלה לקראת סוף 2023. שיפור רוחבי בפעילות הגלובלית תומך לרוב בביצוע עודף של הענפים המחזוריים במקביל לביצוע עודף של המדדים המובילים באירופה ובאסיה על פני ארה"ב. כמו כן , בדרך כלל, שיפור רוחבי בפעילות הגלובלית תומך גם בעליית תשואות בשוק איגרות החוב ובהיחלשות של הדולר בעולם, אך מגמות אלו מוגבלות להערכתנו על רקע עמדה ניטראלית- "יונית" של הבנקים המרכזיים המובילים וסביבת התשואות הגבוהה יותר בארה"ב. 

נמשכת העלייה בגירעון הממשלתי והוא טיפס בפברואר ל-5.6% תותר לעומת 4.8% בינואר. עיקר העלייה בגירעון נובעת מעלייה חדה בהוצאות, שמעלה את החשש להשפעות אינפלציוניות ומחזקת את הקו השמרני אותו נוקט בנק ישראל. מנגד, ההתאוששות בפעילות המשק באה לידי ביטוי גם בנתוני ההכנסות ממיסים שחזרו לרמות שאיפיינו אותם במהלך 2023 טרום המלחמה. מתוך הערכה שמסגרת ההוצאות ב-2024 תישמר וללא הרעה משמעותית בגבול הצפון הגירעון צפי לנוע השנה סביב 7% תוצר. ההתפתחויות האחרונות במישור הפיסקאלי והביטחוני תומכים להערכתנו בפרמיית סיכון גבוהה יותר של המשק והערכה זו מקבלת ביטוי טוב יותר בתימחור של איגרות החוב הדולריות של ממשלת ישראל מאשר בשקליות המקומיות.
 
השווקים הפיננסים הושפעו במהלך השבוע האחרון מנתוני המאקרו שהצביעו על המשך שיפור בפעילות הגלובלית במקביל לטון "יוני" יחסית מצד נגידי הבנקים בארה"ב ובאירופה. התפתחויות אלו הובילו לירידת תשואות בשוק איגרות החוב ולמגמה מעורבת בשוקי המניות ששיקפה בעיקר ביצוע עודף של הענפים המחזוריים ביחס למניות הטכנולוגיה, כך שמדדי המניות המובילים באירופה רשמו שבוע חיובי נוסף וזאת לעומת ירידות קלות בארה"ב.

שיפור באקלים העסקי הגלובלי, אליה וקוץ בה
מדד מנהלי הרכש הגלובלי המשיך בפברואר את מגמת השיפור שהחלה לקראת סוף 2023, וזאת לאחר ירידה לאורך מרבית המחצית השנייה של שנה זו. השיפור המסתמן בפעילות מובל אמנם על ידי ענפי השירותים, אך גם מדד התעשייה חזר לרמות התרחבות (מעל ל-50) לאחר כשנה וחצי של האטה בפעילות. גם מבחינה גאוגרפית השיפור רוחבי ומקיף את המשקים המפותחים והמתעוררים, בין היתר עם שיפור מסוים שנרשם גם בסין בהשפעת המדיניות המרחיבה בה נוקט הממשל. שיפור רוחבי בפעילות הגלובלית תומך בביצוע עודף של הענפים המחזוריים במקביל לביצוע עודף של המדדים המובילים באירופה ובאסיה על פני ארה"ב. לרוב שיפור רוחבי בפעילות הגלובלית תומך גם בעליית תשואות בשוק איגרות החוב ובהיחלשות של הדולר בעולם, אך מגמות אלו מוגבלות להערכתנו על רקע עמדה ניטראלית- "יונית" של הבנקים המרכזיים המובילים וסביבת התשואות הגבוהה יחסית בארה"ב. 

מדדי מנהלי הרכש (S&P) בארה"ב הצביעו על התרחבות מהירה יותר (בפרט בתעשייה) מאשר ההערכה שעולה מדד ה-ISM. עם זאת, למרות הירידה במדד ISM תעשייה שממשיך לשהות מתחת ל-50 וירידה קלה במדד ISM שירותים שממשיך לנוע מעל ל-50, תמהיל שני מדדים אלו חיובי וכולל: במדד התעשייה, מגמת עלייה ביחס שבין ההזמנות החדשות למלאים (תהליך מתקדם של התאמת המלאים לרמת הביקושים החדשה), ובמדד השירותים מגמת שיפור בהזמנות החדשות לצד רמה גבוהה בפעילות השוטפת. 

מלבד התמהיל החיובי העולה ממדדי מנהלי הרכש, גם השיפור בתנאים הפיננסים תומך בהמשך התרחבות בפעילות ולעלייה לרמות גבוהות יותר במדד ה-ISM. כפי שעולה מהגרף הבא, השיפור המהיר בשווקים בחודשים האחרונים הוביל את מדד התנאים הפיננסים לרמה גבוהה שהייתה עיקבית בעבר עם רמות גבוהות של סביב 55 במדד ISM המצרפי, שעומד כיום על כ-52.

עם זאת, החשש העיקרי הוא שהשיפור בפעילות יוביל לבלימת מגמת הירידה באינפלציה. האינפלציה בארה"ב בינואר כבר הפתיעה כלפי מעלה, והתפתחות זו לצד עלייה מסויימת במחירי הנפט הובילו אמנם הובילה לעלייה בציפיות לאינפלציה, אך זאת מרמות נמוכות יחסית, וניראה שהעלייה בינואר נתפסה יותר כהתאמות מחירים של תחילת השנה. אמנם רכיבי המחירים במדד ה-ISM רשמו ירידה בפברואר (בעיקר בשירותים) אך באופן כללי הם מצביעים על בלימת מגמת הירידה באינפלציה שאיפיינה את השנה האחרונה והדבר בולט בעיקר במחירי התעשייה שחזרו מתחילת השנה לרמות של מעל ל-50, לאחר תקופה ממושכת שבה הצביעו על ירידות מחירים. חשוב לציין כי אינפלציית הסחורות היא זו שהובילה את הירידה באינפלציה לאורך השנה האחרונה, ובמידה והיא תשוב לתרום לעלייה באינפלציה תידרש ירידה משמעותית יותר באינפלציית השירותים. לשם כך תידרש ראשית התמתנות בתרומה מצד סעיף הדיור (שהעלייה בו משקפת את תהליך ההתכנסות שטרם מוצה בין החוזים המתחדשים לחדשים) במקביל להאטה בקצב עליית השכר. החדשות הטובות יחסית מבחינת ה-Fed הן שקצב עליית השכר התמתן בפברואר לאחר עלייה מהירה בחודשים הקודמים, כך שהקצב השנתי והמומנטום נעים סביב 4.5%-4%, אך בצד הפחות חיובי, קצבים אלה אינם עיקביים עם חזרת האינפלציה אל היעד, אלא עם סביבת אינפלציה של כ-3.5%.

באופן כללי, נתוני התעסוקה לחודש פברואר היו מעורבים וכללו עלייה בשיעור האבטלה מ-3.7% ל-3.9% (תוך יציבות בהשתתפות) במקביל לתוספת מועסקים גבוהה מהצפי (275 אלף), אך תוך עדכון משמעותי כלפי מטה לנתוני החודשים הקודמים (בפרט לינואר מכ-350 אלף לכ-230 אלף). התנודתיות הגבוהה המאפיינת את הנתונים החודשיים אינה בגדר חדשות, אך הממוצע ב-3 וב-6 חודשים האחרונים ממשיך לשקף תוספת גבוהה יחסית שנעה סביב 230-260 אלף לחודש, רמה שמשקפת גם את התוספת הממוצעת בשנה האחרונה. הרמה הגבוהה יחסית של תוספת המועסקים עיקבית עם הביקוש הגבוה לעובדים שאמנם התמתן בשיעור קל בפברואר אך ממשיך לנוע ברמות גבוהות הקרובות ל-9 מיליון, רמות שעדיין גבוהות במידה ניכרת מאלו ששררו טרום משבר הקורונה.

לפיכך, תמונת המאקרו בארה"ב הכוללת המשך צמיחה גבוהה יחסית (אומדן ה-fed של אטלנטה לרבעון הראשון נע סביב 2.5%) ושיפור בשוק העבודה לצד סביבת אינפלציה שאמנם מתמתנת אך עדיין גבוהה מהיעד, בפרט בכל הנוגע לאינפלציית השירותים, אינה דוחקת ב-Fed לבצע שינוי מהיר במדיניות אלא מאפשרת לו להישאר בעמדת המתנה של מספר חודשים נוספים בכדי לבחון את סביבת האינפלציה ואת מידת הריסון הנדרש בכדי להוביל אותה חזרה אל היעד. ההתבטאויות של פאוול בשבוע האחרון מחזקות את ההערכה כי תחת ההנחה כי לא צפויה האצה מחודשת באינפלציה, ה-Fed לא מעוניין בהקשחה בתנאים הפיננסים שתפגע בצמיחה ולכן ממשיך לאותת על כך שמסגרת ה-DOTS ל-2024 הכוללת צפי ל-3 הפחתות ריבית עדיין רלוונטית. מדיניות זו של ה-Fed מגבילה את פוטנציאל עליית התשואות הריאליות וברמת הציפיות הנוכחית לאינפלציה תומכת בהעדפת האפיק הצמוד למדד על פני הנומינאלי. 

האם מאירופה תבוא הורדת הריבית?
ה-ECB הותיר בשבוע שעבר כצפוי את הריבית ללא שינוי ברמה של 4%. למרות שההכוונה העתידית נותרה זהה וכללה מדיניות תלוית נתונים (עם דגש על התפתחות האינפלציה בפועל וזו הצפויה) והותרת הריסון המוניטארי ככל שיידרש בכדי להוביל לירידת האינפלציה לעבר היעד, הרי שהמסרים הנלווים היו "יוניים" יותר וקירבו את ה-ECB צעד נוסף לקראת מפנה בריבית. הרטוריקה של ה-ECB זהה למדיי לזו שנשמעת מצד ה-Fed וכוללת שביעות רצון ממגמת הירידה באינפלציה (ירדה לפי אומדן ראשון בפברואר ל-2.6% והאינפלציה הבסיסית ל-3.1%), אך רצון לבחון את הנתונים לפרק זמן נוסף לפחות עד לחודש יוני, בכדי להרגיש בטוח יותר בירידת האינפלציה לפני הפחתת ריבית ומעבר למדיניות פחות מרסנת. החלטת הריבית לוותה בהנמכה נוספת של תחזית הצמיחה ל-2024 מ-0.8% ל-0.6% בעקבות הצמיחה האפסית שנרשמה במחצית השנייה של 2023, אך לגארד ציינה את השיפור בסקרי הציפיות ואת השיפור בשכר הריאלי כגורמים שצפויים להוביל לשיפור הדרגתי בפעילות בהמשך השנה. בהיבט זה, מדד מנהלי הרכש המצרפי בגוש היורו אמנם ממשיך לנוע מתחת ל-50 אך רשם שיפור בחודשים האחרונים הגיע בפברואר ל-49.2. השיפור בפעילות בגוש היורו מאפיין את מרבית הכלכלות המובילות וזאת לעומת חולשה יחסית בגרמניה, שבולטת בפעילות התעשייה. כמו כן, אמנם נתוני האינפלציה היו גבוהים מעט מהצפוי בחודשיים האחרונים, אך הם ממשיכים להצביע על מגמת ירידה, ובדומה לתחזית הצמיחה גם תחזית האינפלציה ל-2024 עודכנה כלפי מטה ל-2.3% (2.7% קודם לכן) ולאינפלציה הבסיסית ל-2.6% (2.7% קודם לכן), וב-2025 היא צפויה לרדת אל היעד, 2%. עם זאת, קצב עליית השכר ואינפלציית השירותים הגבוהה יחסית מובילים את ה-ECB להישאר בעמדת המתנה לפרק זמן נוסף, אך האיתות מהחלטת הריבית האחרונה מכוון לכך שאם לא תירשם הפתעה משמעותית כלפי מעלה באינפלציה בחודשים הקרובים, הפחתת ריבית ביוני מוערכת בהסתברות גבוהה.

ההתאוששות בפעילות במשק, שיפור הכנסות ממסים, אבל גירעון שצפוי להגיע לכ-7% תוצר
סקרי הציפיות לחודש פברואר הצביעו על המשך שיפור באמון העיסקי לעומת חולשה באמון הצרכנים. החולשה באמון הצרכנים משקפת בעיקר סנטימנט שלילי כלפי המצב הכללי במדינה וירידה בנכונות לביצוע רכישות גדולות (בני קיימא) לעומת סנטימנט חיובי יותר באופן יחסי בכל הנוגע למצב משקי הבית. שונות זו מסבירה להערכתנו את ההתאוששות בצריכה הפרטית כפי שהיא באה לידי ביטוי בנתוני כרטיסי האשראי. רמת ההוצאות בכרטיסי אשראי התבססה בחודשים האחרונים ברמה הגבוהה בכ-4% ביחס לרמה הממוצעת שנרשמה ב-3 הרבעונים הראשונים של 2023, טרום המלחמה. כמו כן, רמת ההוצאות עד כה ברבען הראשון של השנה משקפת עלייה של כ-12% ביחס לרבעון האחרון של 2023, שבו היא ירדה בכ-7% (ביחס לרבעון השלישי). לעומת זאת, השיפור בסקר מגמות בעסקים משקף שיפור רוחבי בכל הענפים למעט בענף התיירות, ונובע משיפור יחסי במצב הביטחוני ובביקושים. התפתחות נוספת שעולה מהסקר היא שמתחיל להסתמן מחסור בעובדים, בעיקר בענף הבינוי, והתפתחות זו עיקבית עם העלייה החדה שנרשמה בחודש האחרון בהיקף המישרות הפנויות. עד כה נותני השכר "רועשים" שכן הם לא משקפים את מלוא ההתאוששות בשוק העבודה כך שנתוני השכר מוטים כלפי מעלה, אך בכל אופן ההתפתחויות האחרונות מעלות באופן יחסי את סיכון האינפלציה לשנה הקרובה. 
 
נתוני ביצוע התקציב לחודש פברואר הצביעו על גירעון חודשי גבוה של כ-13.4 מיליארד ₪ לעומת עודף של כ- 2.8 מיליארד ₪ אשתקד, כך שנרשמה עלייה נוספת בגירעון השנתי בפברואר ל-5.6% תוצר לעומת 4.8% תוצר בינואר. העלייה בגירעון מוסברת בעיקר בעלייה בצד ההוצאות, הגבוהות בכ-16 מיליארד ₪ ביחס לפברואר אשתקד וזאת בעיקר בהוצאות הקשורות למלחמה (לפי האוצר מוערכות בכ-17 מיליארד ש"ח בחודשיים הראשונים של השנה), ועלייה בהוצאות אזרחיות נוספות (בריאות ותחבורה). העלייה ביחס לפברואר אשתקד חריגה, ומעבר להשפעת המלחמה נובעת גם מנקודת ייחוס נמוכה של תקציב המשכי שאיפיינה את תחילת 2023. עם זאת, היקף ההוצאות בחודשיים הראשונים גבוה ועקבי לכאורה עם ממוצע ההוצאות החודשי שנגזר מהתקציב המעודכן ל-2024 שטרם אושר, אך גם בהיבט זה מדובר בעלייה חריגה שכן לרוב היקף ההוצאות בתחילת השנה נמוך מהממוצע, שכן בחודש דצמבר נרשמות בדרך כלל הוצאות בשיעור גבוה מהממוצע. בכל אופן, סביר להעריך כי ללא הרעה ניכרת במצב הביטחוני מסגרת ההוצאות תישמר, כך שבמהלך החודשים הקרובים צפויה רמת הוצאות נמוכה יותר מזו שנרשמה בינואר-פברואר.

בצד ההכנסות, נמשך השיפור על רקע התאוששות בפעילות המשק, ובפרט בצריכה הפרטית שבאה לידי ביטוי בגידול בהכנסות ממיסים עקיפים. סך ההכנסות בפברואר גבוהות נומינאלית בכ-1.2% ביחס לפברואר אשתקד (ריאלית, ירידה בשיעור של 1.2%), כאשר מתחילת השנה רמת ההכנסות קרובה מאוד לאלו שנרשמו בינואר-פברואר אשתקד (ירידה נומינאלית קלה של כ-0.3%). השיפור היחסי בהכנסות ב- 3 החודשים האחרונים, לאחר ירידה חדה באוקטובר-נובמבר- 2023, עיקבי עם ההתאוששות בפעילות המשק כפי שהיא באה לידי ביטוי בנתוני כרטיסי האשראי ובשוק העבודה, וזאת לעומת חולשה בשוק הנדל"ן ופגיעה מסויימת ברווחיות החברות.
 
מבחינת מימון הגירעון, נמשך גם בפברואר גיוס נטו משמעותי בשוק המקומי והוא הגיע לכ-18 מיליארד ש"ח (וזאת לאחר גיוס נטו של כ-19 מיליארד ₪ בינואר). בנוסף, נרשם גיוס נטו חיובי בחו"ל של כ- 3 מיליארד ₪ (עוד לפני הגיוס המשמעותי שנרשם בשבוע שעבר בהיקף של 8 מיליארד דולר). סך הגיוס הגבוה בפברואר הוביל לעלייה נוספת של כ-8 מיליארד שח ביתרות הממשלה בבנקים, כך שמתחילת השנה הן מגיעות לכ-24 מיליארד ₪.

בשורה התחתונה, תחת הנחה שלא תחול החרפה משמעותית במצב הביטחוני, סביבת הפעילות במשק צפויה להוביל לרמת הכנסות ממיסים הקרובה לזו שנרשמה ב-2023. עם זאת, צפוי להערכתנו תת ביצוע בסך ההכנסות (ביטוח לאומי ואי ודאות בנוגע לסיוע הביטחוני), כך שבשילוב עם מסגרת ההוצאות הצפויה ב-2024 (584 מיליארד ש"ח) הגירעון צפוי להסתכם להערכתנו בכ-7% תוצר (כ-140 מיליארד ₪). מבחינת גיוסי החוב, תידרש ככל הניראה תוספת בגין קרן מס רכוש שעשויה להגיע לכ-15 מיליארד ₪ , כלומר צורכי המימון צפויים לנוע סביב 150-155 מיליארד ₪. בהנחה ויירשם השנה גיוס נטו בחו"ל של כ-10 מיליארד ₪, יידרש מימון נטו מקומי נוסף של כ- 100 מיליארד ₪ עד לסוף השנה, והדבר צפוי לבוא לידי ביטוי בגיוס חודשי ממוצע ברוטו של סביב 16-17 מיליארד ₪ עד לסוף השנה.
 
הסחבת באישור התקציב ל-2024 אליה נוספו בימים האחרונים גם דחייה של חלק מההתאמות (שמוערכות בכ-6.5 מיליארד ₪ מתוך התאמות של כ-20 מיליארד ₪) שנועדו להתמודד עם הגידול הצפוי בתקציב הביטחון בשנים הבאות, במקביל להערכה פחות אופטימית בנוגע להשגת הסכם לשחרור החטופים ולהפסקת אש (ומכאן גם החשש להחרפה במצב הביטחוני), מהווים גורמים שתומכים בעלייה בפרמיית הסיכון של המשק. כמו כן, העלייה חריגה בצד ההוצאות בחודשים האחרונים, בפרט במשרדים האזרחיים, מעלה את החשש להשפעות אינפלציוניות ומחזקת את הקו השמרני אותו נוקט בנק ישראל. הערכות אלו קיבלו ביטוי משמעותי יותר באיגרות החוב של ממשלת ישראל בחו"ל, שמציבים אותן מחדש קרוב יותר למדינות בדירוג BBB. הגיוס הגבוה בחו"ל אמנם מקטין את צורכי הגיוס המקומי, אך חשוב לציין כי חלק ניכר מהגיוס מתחילת השנה נובע מפדיונות גבוהים יחסית השנה (מוערכים לפי התקציב בכ-35 מיליארד ₪). כמו כן, רמת התשואות בהן נסחרות איגרות החוב הדולריות לטווח בינוני וארוך נעות סביב 6%-5.4%, סביבת מרווחים ותשואה אטרקטיבית יותר להערכתנו (גם ללא גידור, ברמת השקל-דולר הנוכחית) ביחס לאיגרות החוב השקליות המקבילות, שנסחרות סביב 4.75%-4%.