Image by Nicole Kohler from Pixabay
מיכאל לוי
27/03/2024
אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:
במסגרת הדירוג נלקחו בחשבון, בין היתר, השיקולים הבאים: (1) חברה ממשלתית, הפועלת לאורך כל שרשרת החשמל בישראל (ייצור, הולכה, חלוקה ואספקה), וכן בעלת רישיון ספק שירות חיוני; (2) חשיבותה הגבוהה של החברה לתפקוד משק החשמל בישראל, המתבטאת, בין היתר, בתמיכת המדינה בפעילות החברה לאורך השנים; (3) הרפורמה לביצוע שינוי מבני במשק החשמל בכלל ובחברה בפרט (להלן: "הרפורמה"), מאפשרת יצירה של סביבה רגולטורית בעלת שקיפות גבוהה ויציבה יותר לטווח ארוך; (4) התקדמות ביישום הרפורמה, הכוללת, בין היתר, את המכירה הצפויה של תחנת אשכול ופרישת כמות מהותית של עובדים קבועים במסגרת הליך ההתייעלות; (5) בהתאם למתווה הרפורמה, החברה נמצאת בתהליך בנייה של שתי מערכות אשר יעבדו על מחזור משולב (להלן: "מחז"מ" או "מחז"מים"), בהיקף כולל של כ-1,200 מגה-ואט, חלף היחידות הפחמיות 4-1 בתחנת הכוח "אורות רבין" בחדרה. החברה עדכנה את הצפי המשוער להפעלה מסחרית של המחז"מ הראשון מחודש ינואר 2023 לחודש יולי 2024 וכן את המחז"מ השני לחודש מרץ 2025; (6) תעריפי החשמל הנקבעים על ידי רשות החשמל משיבים באופן כללי את עלויות החברה, אולם לעיתים קיימות מחלוקות בין הרגולטורים לבין החברה, באשר להיקף העלויות המוכרות ואף ייתכנו פערי עיתוי בהשבת עלויות החברה; (7) החלטת רשות החשמל לפרוס את החוב הצרכני על פני השנים 2023-2025, באמצעות עדכון התעריף והשינוי במתודולוגיית קביעת בסיס התעריף במקטע הייצור, בעקבות העלייה החדה במחיר הפחם, כאשר בתחילת 2024 הוחלט כי חלק מהתמורה הצפויה ממכירת אשכול תיוחס לחוב זה; (8) פיזור הולם של אמצעי הייצור ותמהיל הדלקים, הנשען ברובו על ייצור באמצעות גז טבעי ופחם; (9) תחילת הפעלתו המסחרית של מאגר כריש במהלך שנת 2022, כאשר ריבוי מאגרי הגז מאפשר גמישות תפעולית גבוהה יותר באספקת הגז הטבעי; (10) שיפור ביחס החוב ל-CAP ל-50.7% נכון ליום 31.12.2023, בהשוואה לכ-51.5% בתקופה המקבילה אשתקד, כאשר יחס זה צפוי להשתפר מהותית בשנה הקרובה; (11) שיפור ביחסי כיסוי החוב והריבית בשנת 2023, כאשר משנת 2026, צפוי שיפור נוסף בסביבת היחסים הללו. נכון ליום 31.12.2023 הסתכם ה-EBITDA המתואם של החברה בכ-5.2 מיליארד ₪, לעומת כ-2.8 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה אשתקד. במקביל לכך, במהלך שנת 2023, ייצרה החברה תזרים FFO של כ-3.8 מיליארד ₪, ביחס לכ-1.6 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה בשנת 2022; (12) שמירה על מדיניות פיננסית מוגדרת וברורה, הכוללת, בין היתר, יתרת נזילות מינימאלית, קיום מסגרות אשראי בנקאיות חתומות ולא מנוצלות, שמירה על גיוון מקורות מימון ונגישות פיננסית הולמת לספקי אשראי. נכון ליום 31.12.2023 סך היתרות הנזילות של החברה הסתכמו בכ-2.8 מיליארד ₪. כמו כן, לחברה מסגרות אשראי חתומות ופנויות ממספר בנקים, בסכומים מהותיים; (13) התמיכה והתלות בין המדינה לחברה מהוות יסודות משמעותיים לדירוג; (14) להערכת מידרוג, חשיפת המנפיק לסיכונים סביבתיים הינה גבוהה. חשיפה זו נובעת בעיקר בשל מגמות המעבר לאנרגיה ירוקה והחשיפות הפיננסיות והרגולטוריות הנגזרות מהן, זאת לצד החשיפה הכרוכה בפעילות תחנות הפחם של החברה, אשר צפויות להיות מוסבות לייצור בגז עד לשנת 2027. בנוסף, מידרוג מעריכה כי החברה חשופה לסיכונים חברתיים. בפרט, התעניינות ציבורית ופוליטית הנוגעת לייצור חשמל באמצעות פחם, תרמה להחלטה להאיץ את תאריך היעד להסבת התחנות הפחמיות משנת 2030 לשנת 2027. כמו כן, מבחינת ממשל תאגידי, בדוחותיה הכספיים של החברה בדבר הבקרה הפנימית על דיווח כספי, אשר צורף לדוח התקופתי ליום 31.12.2023, נמצאה הבקרה הפנימית כלא אפקטיבית בשל חולשה מהותית.
תרחיש הבסיס של מידרוג מביא בחשבון, בין היתר, כי החברה תמשיך ליישם את מתווה הרפורמה, אשר צפויה להמשיך ולהשפיע באופן מהותי על פעילות החברה ולהוביל, בין היתר, לשיפור איתנותה הפיננסית, דרך צמצום היקף החוב ורמת המינוף של החברה. להערכתנו, עד לסוף שנת 2026 צפוי שיפור משמעותי בפרמטרים התזרימיים, בשל התמורה הצפויה בגין המכירה הצפויה של תחנת אשכול (כ-9.0 מיליארד ₪), עליה נוספת בתעריף לחברה, פירעון חוב מהותי בשנת 2024 והפעלתם המסחרית של שני המחז"מים החדשים. כמו כן, בשנת 2024 תזרים ה-FFO ביחס לחוב ויחס כיסוי הריבית צפויים לנוע בטווח שבין 13.0%-13.5% וכ-6.5-6.0, בהתאמה, לעומת טווח שבין 9.5%-10.0% וכ-5.0-4.5 בהתאמה, בשנת 2025. יחסי הכיסוי הצפויים בשנת 2024 גבוהים בהשוואה לשנת 2025, בעיקר כתוצאה מהעלייה ברכישות חשמל בשנת 2025 ומירידה בייצור החברה כהמשך למכירת תחנת אשכול, כאשר הפעלתם המסחרית של המחז"מים צפויה לשפר את יחסים אלו. במקביל לכך, ה- EBITDAצפוי לנוע בטווח שבין 7.0-6.5 מיליארד ₪ בשנת 2024 לעומת טווח שבין 5.5-5.0 מיליארד ₪ בשנת 2025. היקף ההוצאות ההוניות (CAPEX) צפוי לנוע בטווח שבין 7.5-7.0 מיליארד ₪ לשנים 2024-2025. החוב הפיננסי (ברוטו) צפוי לנוע בטווח שבין 41-39 מיליארד ₪ לשנים 2024-2025, כאשר יחס המינוף חוב ל-CAP, צפוי להשתפר בהדרגה במהלך השנים הבאות ולנוע בטווח שבין 46%-44%. להערכתנו, יחס מקורות לשימושים אשר עמד על 1.2 בשנת 2023, צפוי לנוע בטווח שבין 1.0-1.2 בשנתיים הקרובות, וזאת, בין היתר, עקב השקעות CAPEX מתעצמות, עד לשנת 2025.
בנוסף לאמור לעיל, מידרוג מעריכה את התלות והתמיכה של המדינה בחברה כגבוהות מאוד והן מהוות יסודות משמעותיים לדירוג. הערכתנו לתמיכה הגבוהה מאוד מצד המדינה, נגזרת בראש ובראשונה מחיוניות החברה להתנהלות הכלכלית במשק, בהיותה ספק שירות חיוני, זאת לצד היסטוריית תמיכה מצד המדינה. להערכתנו הקשר היעיל בין רשות החשמל (לשעבר הרשות לשירותים ציבוריים - חשמל) (להלן: "רשות החשמל") לחברה בכל הנוגע לשקיפות ולשיתוף פעולה בין הצדדים ובפרט לאור אישור הרפורמה ויישומה המוצלח על ידי החברה, יוצר סביבה רגולטורית בעלת שקיפות גבוהה ויציבה יותר לטווח ארוך.
אופק הדירוג החיובי הינו על רקע שיפור משמעותי הצפוי בשנים הבאות ביחסים הפיננסים של החברה, בין היתר, עקב התקבול הצפוי ממכירת תחנת אשכול ביוני 2024 ופרעון סדרה 2024 בנובמבר 2024, וכן על רקע תמיכה משמעותית של המדינה בחברה.
המלחמה שפרצה בישראל ביום 7.10.2023 הובילה לשורה של השלכות והגבלות, הכוללות, בין היתר, סגירה חלקית או מלאה של עסקים, הגבלות על התכנסות במקומות עבודה ובמערכת החינוך וכן ירידה בהיקף כוח העבודה, הנובעת מגיוס מילואים רחב וצמצום בהיקף העובדים הזרים. צעדים אלו גרמו לצמצום הפעילות במשק הישראלי ולירידה בפעילות הכלכלית. כמו כן, כתוצאה מהמלחמה נרשמו ירידות חדות בשווקים הפיננסיים בישראל ותנודתיות מהותית בשערי החליפין של השקל. להערכת מידרוג, תקופה זו מאופיינת במידה גבוהה של אי-ודאות בנוגע להתפתחות המלחמה ולהשלכותיה הכלכליות. בשל כך, מידרוג עשויה לעדכן את תרחיש הבסיס בדירוג בהתאם להתפתחויות. להרחבה בנושא הינכם מופנים לדוח מיוחד "השלכות מלחמת "חרבות ברזל" על כושר החזר האשראי של מנפיקים המדורגים על ידי מידרוג" (אוקטובר 2023) .
שיפור משמעותי ומתמשך בשיעור המינוף וביחסי הכיסוי של החברה.
גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
שינוי לרעה בתמיכת המדינה בחברה, לרבות סוגיית הכרה בהוצאותיה והשקעותיה של החברה במסגרת התעריף.
שחיקה באיתנותה הפיננסית של החברה, לרבות עלייה בשיעור המינוף ושחיקה של יחסי הכיסוי.
אי-שמירה על רמת נזילות מספקת לדירוג, ביחס להיקפי הפעילות והפירעונות הצפויים.
חברת החשמל לישראל בע"מ - נתונים עיקריים, במיליוני ₪
לחברה חשיבות עליונה בתפקודו התקין של משק החשמל, לצד צמצום נתח השוק שלה במקטע הייצור והאספקה
חח"י הינה חברה ממשלתית שהוכרזה על ידי הממונה על התחרות כמונופולין לאורך שרשרת החשמל בישראל (ייצור, הולכה, חלוקה ואספקה). החברה מהווה מונופול טבעי במגזרי ההולכה והחלוקה והינה בעלת רישיון ספק שירות חיוני. בהתאם לנתוני רשות החשמל , נכון לשנת 2022 כושר הייצור המותקן של החברה עמד על כ-51% מכלל כושר הייצור במשק, בהשוואה לכ-54% בשנת 2021. נציין, כי בהתאם לדוחות הכספיים ל-31.12.2023 ירד נתח הייצור של החברה לכ-45% מכלל הייצור המשק.
בהתאם להערכות רשות החשמל, כושר הייצור המותקן של החברה מכלל כושר הייצור במשק צפוי לעמוד על כ-40% בשנת 2025. במסגרת הרפורמה בחשמל, אשר מקדמת המדינה, צפויה החברה להתמקד במקטע רשת ההולכה והחלוקה של החשמל, כאשר במגזר הייצור נתח השוק של החברה צפוי להוסיף ולקטון בשנים הקרובות, זאת בשל המשך כניסתם של תחנות כוח נוספות למגזר הייצור, לצד הרפורמה במשק החשמל בכלל ובחברת החשמל בפרט. בנוסף, בהתאם למתווה הרפורמה, החברה לא תתחרה במקטע האספקה לצרכני מתח גבוה, עליון, ועל עליון, כאשר לאחר 5 שנים הנושא ייבחן שנית על ידי המדינה בהתאם לתנאי התחרות במשק. בנוסף, במקטע האספקה לצרכני מתח נמוך ייפתח באופן הדרגתי, כאשר החברה תהיה רשאית להתחרות רק כאשר נתח השוק שלה ירד מתחת ל-60% מכלל צרכני מקטע זה, בהתאם לאסדרה שתקבע. בשנת 2022 נתח השוק של החברה היווה כ-69% מהצריכה המשקית . בנוסף, ביום 21.09.2023 פרסמה רשות החשמל הצעת החלטה לשימוע בדבר הענקת רישיון הולכה חדש לחברת החשמל למשך 20 שנים, לפיו החברה תהיה אחראית להקמה, תחזוקה, פיקוח וכן תכנון הנדסי של מערכת המסירה. להערכת מידרוג, ככל ויוענק הרישיון לחברה צפוי להתחזק מעמדה בתחום.
מלחמת "חרבות ברזל" עלולה להביא להשפעות שליליות על החברה
עם פרוץ המלחמה, החברה הושפעה במספר מישורים אשר כוללים, בין היתר, הצטיידות במלאי חירום. בהתאם לכך, אישר דירקטוריון החברה להשתמש בסך של כ-1.0 מיליארד ₪ מכרית הביטחון לטובת שמירת רציפותה התפקודית של החברה ורכש לצרכי חירום, לרבות לדלקים משקיים. כמו כן, חלים עיכובים ו/או עצירת פרויקטים עקב מחסור ממשי בכוח אדם זמין ומקצועי, היעדר מומחים זרים, מניעת עבודה באתרים וכן אי קבלת האישורים הנדרשים מנגה לביצוע הפסקות חשמל בקווי הולכה.
ביום 07.10.2023 התקבלה הודעה ממשרד האנרגיה, כי לאור המצב הבטחוני מאגר תמר נדרש לעצור את פעילות הפקת הגז הטבעי. בהתאם לכך, אספקת הגז ממאגר זה הופסקה לחלוטין לתקופה של 35 יום, כאשר במהלך תקופה זו סיפק מאגר לוויתן לחברה את כמויות הגז הדרושות. להערכת מידרוג, אספקת גז ממספר מאגרים פעילים מאפשרת לחברה גמישות תפעולית גבוהה יותר באספקת הגז הטבעי ובפעילות מגזר הייצור.
בד בבד, נוכח המצב המלחמתי, נכון למועד הדוח, חלו מספר שימועים ציבוריים והחלטות של רשות החשמל , הכוללים, בין היתר, הקלות לצרכני החשמל: היעדר פעילות אכיפת גבייה, מתן אפשרות להסדרי תשלום מקלים ללא ריביות לצרכניים בייתים ודחיית הפקה ומשלוח חשבונות חשמל עד ליום 31.12.2023 לכלל הצרכנים אשר פונו מבתיהם. כמו כן, חיבור תחנת הכוח אורות יוסף לצנרת הדלקים, כאשר בהתאם להחלטה וכחלק מהפרויקט רציפות תפקודית במשק החשמל, החברה נדרשת להרחיב באופן מיידי את ההתקשרות עם חברת תשתיות אנרגיה בע"מ, כך שתכלול הקמת קו ייעודי אשר מחבר את תחנת הכוח אורות יוסף לצנרת דלקים.
להערכת החברה, המשך המלחמה עלול בנסיבות מסוימות להשפיע לרעה על תוצאותיה, בין היתר, בשל גידול אפשרי בהוצאות התפעול והפיתוח, אפשרות למחסור במקורות אנרגיה זמינים, גידול אפשרי בהוצאות המימון וחריגה מיעדי האיתנות הפיננסית אשר נקבעו במסגרת הרפורמה, ירידה בהיקף הגבייה מלקוחות החברה וגידול בחוב הצרכני, ירידת ערך נכסים פיננסים לרבות נכסי קופת הפנסיה, עיכוב בביצוע והשלמת פרויקטים במקטעי הרשת והייצור, ביצועי מערכת החשמל לרבות היבטי סביבה עקב נזקים אפשריים לרשת החשמל ולתחנות הכוח וירידת ערך נכסים כתוצאה מעלייה אפשרית בפרמיית הסיכון של מדינת ישראל. נציין, כי כמענה לסיכונים המפורטים לעיל פעלה החברה לשיפור מצב הנזילות, השגת מקורות מימון וקבלת תמיכה מגורמי מדינה: (1) ייעוד הכנסות העודפות ממכירת תחנת הכוח אשכול לכיסוי הוצאות המלחמה; (2) קבלת מכתב מהחשב הכללי אשר מציין במכתבו, בין היתר, כי חברת החשמל הינה תאגיד בשליטה ממשלתית מלאה, המהווה ספק שירות חיוני במשק. בהתאם לכך, כלל גורמי המדינה המוסמכים, ובראשם החשב הכללי במשרד האוצר, מחויבים להבטחת רציפות אספקת האנרגיה במשק, ולאיתנותה הפיננסית של החברה, וליכולתה לשרת את חובותיה בעתות שגרה וחירום; (3) ביום 05.11.2023 גייסה החברה סך של כ-3.0 מיליארד ₪. להערכת מידרוג, יתכנו השלכות עתידיות, התלויות, בין היתר, במשך והיקף המלחמה והאפשרות להתרחבותה לזירות נוספות.
התקדמות ביישום מתווה הרפורמה במשק החשמל
הרפורמה במשק החשמל כפי שאושרה בהחלטות הממשלה בנושא, כוללת, בין היתר, את צמצום כוחה המונופוליסטי של חח"י במקטע ייצור החשמל ומיקודה במקטע הרשת, תוך שמירה על תפקידה של חח"י כבעלת רישיון ספק שירות חיוני. כפועל יוצא, החברה תישאר מונופול טבעי במקטעי ההולכה והחלוקה. אחד הנדבכים המרכזיים ברפורמה כולל, בין היתר, מכירה של 19 יחידות ייצור ב-5 אתרים: אלון תבור, רמת חובב, רידינג, חגית (באופן חלקי) ואשכול, בהספק כולל של כ-4,500 מגה-ואט, המהווים כשליש מיכולת הייצור של החברה. במסגרת זו, וכחלק מתהליך מכירת תחנות הכוח, במהלך חודש נובמבר 2023 זכתה חברת דליה חברות אנרגיה בע"מ במכרז של אתר אשכול, כאשר תאריך העברת החזקה נקבע ליום 03.06.2024.
ביום 5 בנובמבר 2021 אישרה הכנסת בקריאה שניה ושלישית, את התוכנית הכלכלית ("חוק ההסדרים"), הכוללת, בין היתר, החלטות לשם היערכות למניעת פגיעה באספקת החשמל באזור גוש דן, ובכללן החלטות הדוחות את מועדי סיום הפעלת אתר רידינג ואת הקפאת הקמת שתי יחידות הייצור במחזור משולב באתר, בהתאם להחלטת הממשלה בנושא הרפורמה. בסוף חודש ספטמבר 2022 הושבתו יחידות הייצור ברידינג, לשם הסרת אסבסט וביצוע פעולות שדרוג. ביום 30.01.2024 הודיע שר האנרגיה והתשתיות על החלטה להפסקת ייצור החשמל באתר רידינג, כאשר חלק משטחה ישמש את משק החשמל לצרכים ירוקים כגון הקמת מתקני אגירה וכבל הולכת חשמל תת ימי.
בנוסף, במהלך שנת 2021 מקטע הספקת החשמל נפתח לתחרות , כאשר גם מספקי חשמל פרטיים, שאינם בעלי אמצעי ייצור, החלו למכור שירותי אספקת חשמל לצרכן. ביום 07.09.2022 פרסמה רשות החשמל החלטה בנושא מודל שוק בחלוקה אשר מסדירה את פעילותם של מתקני הייצור המחוברים ברשת החלוקה, ובפרט את אפשרותם למכור חשמל בעסקאות בילטרליות למספקים פרטיים ללא אמצעי ייצור החל משנת 2024. החלטה זו צפויה להביא לצמצום נוסף בנתח השוק של החברה במקטע האספקה. חרף זאת, פעילות זו מהווה נתח שולי מהכנסות החברה ולהערכתנו, התחרות לא צפויה להשפיע באופן מהותי על הפרמטרים הפיננסיים של החברה.
בד בבד, בהתאם לרפורמה, נכון ליום 31.12.2023 פרשו 231 עובדים קבועים בפרישה מוקדמת בשנת 2023, זאת בהשוואה לפרישה מוקדמת של 293 עובדים בשנת 2022, 319 עובדים בשנת 2021, 204 עובדים בשנת 2020, 347 עובדים בשנת 2019 ו-459 עובדים בשנת 2018 (1,853 עובדים במצטבר), זאת מתוך 2,003 עובדים הצפויים לפרוש במסגרת תהליך ההתייעלות, ובהתאם להסכם קיבוצי מיוחד רפורמה משנת 2018 ומהסכם קיבוצי מיוחד נוסף משנת 2020.
להערכת מידרוג, יישום מתווה הרפורמה והשינוי המבני בחברה, מהווים אתגר משמעותי עבור משק החשמל והחברה כאחד. יישום הרפורמה צפוי להשפיע באופן מהותי על פעילות החברה ולהוביל לסביבה רגולטורית בעלת שקיפות גבוהה ויציבה יותר לטווח ארוך, תוך שיפור איתנותה הפיננסית וגמישותה התפעולית של החברה.
המשך הקמת המחז"מים והפחתה הדרגתית בשימוש בפחם
בהתאם למתווה הרפורמה, החברה נמצאת בתהליך הקמה של שני מחז"מים, בהיקף כולל של כ-1,200 מגה-ואט, בעבור חברת הבת "נתיב האור אורות רבין בע"מ", חלף היחידות הפחמיות 4-1 בתחנת הכוח "אורות רבין" בחדרה (בהיקף כולל של כ-1,440 מגה-ואט). בעקבות מלחמת חרבות ברזל, אשר הובילה לעיכובים בהקמת המחז"מים, החברה עדכנה את הצפי המשוער להפעלה מסחרית של המחז"מים, כאשר הראשון עודכן לחודש יולי 2024 וכן הפעלת המחז"מ השני עודכן ללא לפני חודש מרץ 2025. בהתאם לנתוני רשות החשמל , לאחר השלמת הקמת המחז"מים, אשר צפויה להסתיים במהלך שנת 2025, נתח השוק של החברה במגזר הייצור צפוי לעמוד על כ-40% מסך היכולת המותקנת של כלל המשק בשנת 2025, זאת בהשוואה לנתח שוק של כ-51% בשנת 2022. בהקשר זה, נציין כי מדיניות הפחתת ייצור החשמל באמצעות פחם צפויה להימשך, כאשר עד לסוף שנת 2025 צפוי להסתיים עידן הפחם במדינת ישראל .
כמו כן, ביום 25.01.2023 פרסמה רשות החשמל החלטה המאפשרת לחברה להקים מתקני אגירה עד שנת 2030 בתחומי תחנות המשנה ובכפוף לקבלת רישיון אגירה. ביום 26.09.2023 פורסמה החלטה לפריסת 5 המתקנים הראשונים שיוקמו בתחמ"שים שבבעלות החברה, אשר יאפשרו הורדת הגודש ברשת וכן חיבור מתקנים נוספים באנרגיות מתחדשות בדרום הארץ.
להערכת מידרוג, מכירת תחנת הכוח אשכול צפויה לסייע לה להמשיך ולצמצם את היקף החוב ואת רמת המינוף, לצד יצירת מקור תזרימי למימון תוכנית ההשקעות (לרבות הקמת 2 מחז"מים חדשים). מאידך, מכירת התחנות על פי הסכם הרפורמה צפויה לפגוע בהכנסות החברה ממקטע הייצור, אשר נכון לשנת 2023 סיפק כ-62.5% מהכנסותיה. בד בבד, להערכתנו, תחילת ההפעלה המסחרית של מאגר כריש בסוף שנת 2022, כתוספת לאספקת הגז מהמאגרים הפעילים של תמר ולוויתן, ובמקביל להפחתה הדרגתית של התלות בפחם, מאפשרת לחברה גמישות תפעולית גבוהה יותר באספקת הגז הטבעי ובפעילות מגזר הייצור.
הכנסות החברה מבוססות על תעריף החשמל אשר גובה החברה מהצרכנים, בהתאם לחוק משק החשמל, כאשר תעריפי החשמל ודרכי עדכונם נקבעים על ידי רשות החשמל. תעריף החשמל אמור לכסות את כלל העלויות הדרושות לחברה למילוי חובותיה כספק שירות חיוני, בכפוף לבקרת עלויות (עלויות דלקים, תפעול ותחזוקה, פחת, מימון ותשואה על ההון). עדכון התעריף מבוצע בתדירות שנתית ובנוסף מבוצע עדכון שוטף בעת הצורך. אחת למספר שנים הרשות קובעת "בסיס תעריף", המשקף את המתודולוגיה לקביעת ועדכון התעריף. בסיס תעריף למקטע הייצור נקבע ביום 09.01.2023 לשנים 2022-2027. בשנים 2022-2023 עלתה העלות המוכרת לתעריף החשמל לפי מקטעים בעיקר בשל העלייה במחירי הפחם בעולם ובשל סיום ההכרה בתקבולים ממכירת תחנות הכוח חגית מזרח ורמת חובב. בסיס תעריף למקטעי רשת נקבע ביום 08.01.2018 עבור השנים 2018-2022, כאשר למועד הדוח טרם פורסם עדכון חדש. כמו כן, תעריף החשמל לצרכן הביתי עודכן מספר פעמים במהלך השנים 2022-2023, בעקבות שינויים משמעותיים במחירי הפחם ובמחירי הבלו על הפחם. בחודש ינואר 2023 עלה התעריף לצרכן ביתי ממוצע בכ-8.2%, בחודש פברואר 2023 עליה זו הופחתה בכ-1.5% בשל הפחתת הבלו על הפחם ובחודש אפריל 2023 חלה הפחתה נוספת של כ-2.4%, אשר נבעה בעיקר בשל ירידת מחיר הפחם בעולם. ביום 19.01.2024 בוצע עדכון לתעריף לשנת 2024, כאשר התעריף לצרכן ביתי עלה בכ-2.6%, אשר נבע, בין השאר, מדחיית הכנסות בגין חובות עבר לרבות חוב הפחם, גריטת מונים רגילים ומקדמה בגין עלויות הסבת יחידות פחמיות לשימוש בגז טבעי באתר רוטנברג. עלות סופית להסבה זאת בקשר עם אתר רוטנברג צפויה להיקבע לאחר בקרת עלויות.
ביום 29.01.2024 פורסמה החלטת רשות החשמל בנושא ייעוד התקבולים העודפים ממכירת תחנת הכוח אשכול לכיסוי הוצאות המלחמה, כאשר ככל ויוותרו עודפים הם ינוצלו לתשלומים חד פעמיים עבור כיסוי הוצאות עבר של חברת חשמל ושל חברת נגה. ככל ולא ייוותרו עודפים כאמור, הוצאות אלה יוכרו במסגרת התעריף לתקופה של עד 3 שנים לכל היותר.
ביום 21.09.2023 פרסמה רשות החשמל הצעת החלטה לשימוע בדבר הענקת רישיון הולכה חדש לחברת החשמל למשך 20 שנים, לפיו החברה תהיה אחראית להקמה, תחזוקה, פיקוח וכן תכנון הנדסי של מערכת המסירה. להערכת מידרוג, ככל ויוענק הרישיון לחברה צפוי להתחזק מעמדה בתחום. בנוסף, ביום 22.02.2024 פרסמה רשות החשמל הצעת החלטה לשימוע לפיה מוצע לאפשר לצרכנים ביתיים להשתייך למספקים פרטיים ללא צורך בהתקנת מונה חכם.
שיפור בפרמטרים התזרימיים וביחסי הכיסוי של החברה בשנת 2023 ובשנים הבאות, למעט ירידה מסוימת בשנת 2025
הכנסות החברה בשנת 2023 צמחו בכ-6.8% ביחס לשנה הקודמת וזאת, בין היתר, בשל העלייה בתעריף בשנת 2023, אשר מקוזזת בירידה בכמות החשמל הנמכרת. בד בבד, סך עלות הדלקים של החברה הצטמצמה באופן מהותי מכ-9.5 מיליארד ₪ בשנת 2022 לכ-7.5 מיליארד ₪ בשנת 2023, קיטון של כ-22%, אשר מיוחס ברובו לירידה במחירי הפחם, כאשר היקף עלות הפעלת מערכת החשמל הכולל ירד בכ-6.5%. נציין, כי נכון ליום 31.12.2023 רכישות הפחם היוו כ-55% מסך עלות הדלקים של החברה, לעומת כ-66% בתקופה המקבילה אשתקד. העלייה בהכנסות לצד הירידה בהוצאות הפעלת מערכת החשמל, הביאו יחדיו לשיפור בתזרים מפעילות שוטפת וביחסי הכיסוי של החברה.
בפרט, נכון ליום 31.12.2023 הסתכם ה-EBITDA המתואם של החברה בכ-5.2 מיליארד ₪, לעומת כ-2.8 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה אשתקד. במקביל לכך, במהלך שנת 2023, ייצרה החברה תזרים FFO של כ-3.8 מיליארד ₪, ביחס לכ-1.6 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה בשנת 2022.
לאור העלייה בהכנסות כתוצאה מעדכון התעריף לצרכן, התמורה הצפויה בגין המכירה של אתר אשכול והפעלתם המסחרית של שני המחז"מים החדשים, אנו מעריכים כי החל משנת 2024, צפויה עליה משמעותית בפרמטרים התזרימיים, למעט ירידה מסוימת בשנת 2025 הנובעת משחיקה ברווח התפעולי כתוצאה מרכישות חשמל בהיקפים גבוהים לאור מכירת תחנת אשכול. ביתר פירוט, ה-EBITDA צפוי לנוע בטווח שבין 7.0-6.5 מיליארד ₪ בשנת 2024 לעומת טווח שבין 5.5-5.0 מיליארד ₪ בשנת 2025. במקביל לכך, בשנת 2024 תזרים ה-FFO ביחס לחוב ויחס כיסוי הריבית צפויים לנוע בטווח שבין 13.0%-13.5% וכ-6.5-6.0 בהתאמה, לעומת טווחים שבין 9.5%-10.0% וכ-5.0-4.5 בהתאמה בשנת 2025. לאחר הפעלתם המסחרית של שני המחז"מים, בשנת 2026, יחס ה-FFO לחוב ויחס כיסוי הריבית, צפויים לנוע בטווח שבין 11.5%-12.0% ובין 6.5-6.0, בהתאמה.
צפי לשיפור מהותי ביחס המינוף חוב ל-CAP בשנים הקרובות
החוב הפיננסי (ברוטו) של החברה הסתכם בכ-45.2 מיליארד ₪ בשנת 2023, זאת בהשוואה לכ-42.8 מיליארד ₪ בשנת 2022 וכ- 38.1 מיליארד ₪ בשנת 2021. הגידול בחוב בשנת 2023 נבע, בין היתר, מגיוסי חוב של כ-6.6 מיליארד ₪, כאשר מתוכם הוקדמו משנת 2024 גיוסים של כ-3 מיליארד ₪ כתוצאה מפרוץ מלחמת "חרבות ברזל". כמו כן, הגידול בחוב בשנת 2022 נבע מגיוסי חוב מהותיים בסך של כ-7.9 מיליארד ₪, אשר בוצעו בעיקר לנוכח העלייה החדה במחיר הפחם בשנה זו. בהקשר זה, נציין כי אנו מעריכים שבטווח הארוך יישום מתווה הרפורמה, בדגש על מכירת תחנות הכוח, לצד ביצוע הסדר נכסים בין החברה למדינה, רשות מקרקעי ישראל ועיריית ת"א, צפויים לצמצם את החוב הפיננסי של החברה, תוך שמירה על יציבות בהוצאות המימון. יחס החוב ל-CAP נכון ליום 31.12.2023 עמד על כ-50.7%, בהשוואה לכ-51.5% בתקופה המקבילה אשתקד.
היקף ההוצאות ההוניות (CAPEX) צפוי לנוע בטווח שבין 7.5-7.0 מיליארד ₪ לשנים 2024-2025, ולאחר מכן צפוי לעמוד על ממוצע של כ-6.3 מיליארד ₪. להערכת מידרוג, החברה תגייס חוב נוסף בסכומים הנעים בטווח שבין 5.0-4.0 מיליארד ₪ בכל שנה בשנים הקרובות, למעט בשנת 2024. נציין, כי הממשלה לא צפויה לקבל דיבידנדים מהחברה עד למוקדם מבין, סוף שנת 2025 או עד הגעה ליעדי האיתנות הפיננסית, בהתאם להחלטת הממשלה למתווה הרפורמה במשק החשמל. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, החוב הפיננסי (ברוטו) צפוי לנוע בטווח שבין 41-39 מיליארד ₪ לשנים 2024-2025, כאשר יחס המינוף חוב ל-CAP, צפוי להשתפר בשנה הקרובה ולנוע בטווח שבין 46%-44%.
שמירה על רמת נזילות מספקת
נכון ליום 31.12.2023 סך היתרות הנזילות של החברה הסתכמו בכ-2.8 מיליארד ₪, זאת בהשוואה לכ-4.1 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה אשתקד. כמו כן, לחברה מסגרות אשראי חתומות ממספר בנקים בסכומים מהותיים. יתרת המזומנים של החברה משקפת את החלטת הדירקטוריון בקשר עם כרית ביטחון שלא תפחת מ-3.0 מיליארד ₪, מתוכה יתרת מזומנים והשקעות לטווח קצר שלא יפחתו מ-1 מיליארד ₪, בעוד שהיתרה תהא בקווי אשראי מובטחים ולא מנוצלים בעלי תוקף ארוך משנה. רמת נזילות החברה משקפת את יישום החלטת הדירקטוריון ומדיניותה הפיננסית, באופן עקבי. להערכתנו, יחס המקורות לשימושים של החברה, אשר עמד על 1.2 בשנת 2023, צפוי לנוע בטווח שבין 1.0-1.2 בשנתיים הקרובות, וזאת, בין היתר, עקב השקעות CAPEX מתעצמות, עד לשנת 2025.
תמיכת המדינה והתלות בין המדינה לחברה מהוות יסודות משמעותיים לדירוג
מידרוג מעריכה את תמיכת המדינה בחברה ואת התלות בין המדינה לחברה כגבוהות מאוד, והן מהוות יסודות משמעותיים בדירוג. התלות בין החברה למדינה מתבטאת בסיכוני אשראי דומים הכוללים, בין היתר, חשיפה למשברים גאו-פוליטיים והישענות על מקורות הכנסה זהים (כלל המשק הישראלי), כאשר החברה נמצאת בבעלות כמעט מלאה של המדינה (כ-99.85%). הערכתנו לתמיכה הגבוהה מאוד מצד המדינה, נגזרת בראש ובראשונה מחיוניות החברה להתנהלות הכלכלית במשק, בהיותה ספק שירות חיוני, זאת לצד היסטוריית תמיכה מצד המדינה. שחיקה בהערכת מידרוג בקשר עם התמיכה והתלות בין המדינה לחברה, עלולה להוביל לפגיעה משמעותית בדירוג. להערכתנו, הקשר היעיל בין רשות החשמל לחברה בכל הנוגע לשקיפות ולשיתוף פעולה בין הצדדים, בפרט לאור אישור הרפורמה ויישומה המוצלח על ידי החברה, יוצר סביבה רגולטורית בעלת שקיפות גבוהה ויציבה יותר לטווח ארוך.
שיקולים מבניים
להבטחת התחייבויות החברה בקשר עם אגרות החוב שהונפקו בארץ ובחו"ל, שיעבדה החברה את כל רכושה (כולל רכוש בהקמה) הניתן לשעבוד על פי דין וכל זכויותיה לגבי רכוש זה מכל סוג ומין שהם, הקיים כיום ואשר יהיה בעתיד, ובכלל זאת את כל אגרות החוב המדורגות על ידי מידרוג, בשעבוד צף שווה דרגה עם כל השעבודים הצפים האחרים שנוצרו על ידי החברה (פרי פסו) לסכומי ההתחייבויות כפי שיהיו מובטחים, מזמן לזמן, על ידי כל אחד משעבודים אלו. בנוסף, להבטחת התחייבות נוספות של החברה, שאינן מדורגות על ידי מידרוג, יצרה החברה שעבודים קבועים לטובת מלווים שונים על 6 מערכות הפחתה קטליטיות-סלקטיביות (SCR) שנרכשו על ידי החברה מחברת BNG להתקנה בתחנת הכוח "אורות רבין" ובתחנת הכוח רוטנברג, וכן על תוספת קיטורית שנרכשה על ידי החברה מחברת Doosan עבור טורבינת גז באתר חגית.
מידרוג בחנה את מבנה מאפייני השעבודים לטובת אגרות החוב המדורגות על ידי מידרוג, אשר לטובתן שיעבדה החברה בשעבוד צף את כל רכושה (כולל רכוש בהקמה), וכן את מאפייני הנכסים בהתאם למתודולוגיה "שיקולים מבניים בדירוג מכשירי חוב בתחום המימון התאגידי - דוח מתודולוגי, ספטמבר 2019", ורואה בהם בטוחות ברמת מורכבות גבוהה. לאחר בחינת טיב הבטוחה, לרבות קיומם של שעבודים נוספים קבועים בדרגה ראשונה, בהיקף שאינו מהותי ביחס לכלל נכסי החברה, להערכת מידרוג, אין מקום למתן הטבה או הרעה דירוגית לסדרות המדורגות על ידי מידרוג.
שיקולי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG)
להערכת מידרוג, חשיפת המנפיק לסיכונים סביבתיים הינה גבוהה. חשיפה זו נובעת בעיקר בשל מגמות המעבר לאנרגיה ירוקה והחשיפות הפיננסיות והרגולטוריות הנגזרות מהן, זאת לצד החשיפה הכרוכה בפעילות תחנות הפחם של החברה, אשר צפויות להפסיק את הייצור בפחם עד לשנת 2025. סיכון זה ממותן ברובו, וזאת לאור התוכניות להסבת הייצור בתחנות אלו לגז טבעי. עם זאת, בטווח הזמן הארוך עלולה מדיניות זו ליצור חשיפה שלילית, ככל שהייצור באמצעות אנרגיות מתחדשות יחליף את התלות בגז. נציין, כי בחלק מהתחנות תישמר האפשרות לייצור בפחם, לטובת שמירה על יתרות אנרגטיות בשעת הצורך. כמו כן, פעילות זו מגובה בתמורה כספית תחת מנגנוני שיקום עלויות מטעם המדינה.
בנוסף, מידרוג מעריכה כי החברה חשופה לסיכונים חברתיים. בפרט, התעניינות ציבורית ופוליטית הנוגעת לייצור חשמל באמצעות פחם, תרמו להחלטה להאיץ את תאריך היעד להסבת התחנות הפחמיות משנת 2030 לשנת 2025. בטווח הקצר-בינוני, הייצור בפחם עלול להגביל את גישת החברה להון בינלאומי כחלק ממגמות של השקעה באנרגיה ירוקה בלבד. בד בבד, לחצים פוליטיים וציבוריים עלולים להביא להשפעות על עדכון התעריף. עם זאת, החברה נהנית מגידול בביקוש עקב הגידול המתמשך באוכלוסיית המדינה ובביקוש לחשמל. עוד נציין, כי לחברה קיים סיכון נוסף, הכרוך בהיסטורית עיכוב תשלומים מייצור חשמל לשטחים הפלסטיניים ולמזרח ירושלים. להערכתנו, ההסתברות לקרות אירועים של סכסוכי עבודה, אשר אפיינו את החברה בעבר פחתה מהותית, בעקבות ההסכם שנחתם בין החברה, הדירקטוריון ואיגוד העובדים בשנת 2018.
ביחס להיבטי ממשל תאגידי, ביום 04.03.2024 נכנס לתוקף מינוי של מר דורון ארבלי כיו"ר דירקטוריון החברה, לאחר תקופה של כשנתיים וחצי שהחברה תפקדה ללא יו"ר. בנוסף, נציין, כי בדוחותיה הכספיים של החברה בדבר הבקרה הפנימית על דיווח כספי, אשר צורף לדוח התקופתי ליום 31.12.2023, נמצאה הבקרה הפנימית כלא אפקטיבית בשל חולשה מהותית, כאשר החברה לא קיימה בקרה אפקטיבית על כך שהזכויות וההטבות אשר לפיהן משולמים תשלומי שכר ופנסיה ונכללות מחויבויות אקטואריות, מאושרות בהתאם להוראות החוק. גילוי בגין החולשה המהותית ניתן לראשונה בדוח בדבר הבקרה הפנימית על דיווח כספי, אשר צורף לדוח התקופתי לשנת 2009.
חברת החשמל לישראל בע"מ
|
דירוג סדרות |
Aa1.il |
אופק דירוג: חיובי |
מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa1.il לאגרות חוב (2029, 27, 29, 31-35) שהנפיקה חברת החשמל לישראל בע"מ (להלן: "חח"י" ו/או "החברה") ומשנה את אופק הדירוג מיציב לחיובי. שינוי האופק לחיובי הינו על רקע שיפור משמעותי הצפוי בטווח האופק ביחסים הפיננסים של החברה וכן על רקע תמיכה משמעותית של המדינה בחברה.
אגרות החוב במחזור המדורגות על ידי מידרוג:
|
מספר נייר ערך |
דירוג |
אופק דירוג |
מועד פירעון סופי | |
|
חשמל צמוד2029רמ |
6000186 |
Aa1.il |
חיובי |
07.05.2029 |
|
חשמל אגח 27 |
6000210 |
Aa1.il |
חיובי |
12.04.2029 |
|
חשמל אגח 29 |
6000236 |
Aa1.il |
חיובי |
01.03.2026 |
|
חשמל אגח 31 |
6000285 |
Aa1.il |
חיובי |
21.09.2031 |
|
חשמל אגח 32 |
6000384 |
Aa1.il |
חיובי |
22.07.2027 |
|
חשמל אגח 33 |
6000392 |
Aa1.il |
חיובי |
30.05.2036 |
|
חשמל אגח 34 |
1196781 |
Aa1.il |
חיובי |
12.06.2033 |
|
חשמל אגח 35 |
1196799 |
Aa1.il |
חיובי |
12.06.2037 |
שיקולים עיקריים לדירוג
במסגרת הדירוג נלקחו בחשבון, בין היתר, השיקולים הבאים: (1) חברה ממשלתית, הפועלת לאורך כל שרשרת החשמל בישראל (ייצור, הולכה, חלוקה ואספקה), וכן בעלת רישיון ספק שירות חיוני; (2) חשיבותה הגבוהה של החברה לתפקוד משק החשמל בישראל, המתבטאת, בין היתר, בתמיכת המדינה בפעילות החברה לאורך השנים; (3) הרפורמה לביצוע שינוי מבני במשק החשמל בכלל ובחברה בפרט (להלן: "הרפורמה"), מאפשרת יצירה של סביבה רגולטורית בעלת שקיפות גבוהה ויציבה יותר לטווח ארוך; (4) התקדמות ביישום הרפורמה, הכוללת, בין היתר, את המכירה הצפויה של תחנת אשכול ופרישת כמות מהותית של עובדים קבועים במסגרת הליך ההתייעלות; (5) בהתאם למתווה הרפורמה, החברה נמצאת בתהליך בנייה של שתי מערכות אשר יעבדו על מחזור משולב (להלן: "מחז"מ" או "מחז"מים"), בהיקף כולל של כ-1,200 מגה-ואט, חלף היחידות הפחמיות 4-1 בתחנת הכוח "אורות רבין" בחדרה. החברה עדכנה את הצפי המשוער להפעלה מסחרית של המחז"מ הראשון מחודש ינואר 2023 לחודש יולי 2024 וכן את המחז"מ השני לחודש מרץ 2025; (6) תעריפי החשמל הנקבעים על ידי רשות החשמל משיבים באופן כללי את עלויות החברה, אולם לעיתים קיימות מחלוקות בין הרגולטורים לבין החברה, באשר להיקף העלויות המוכרות ואף ייתכנו פערי עיתוי בהשבת עלויות החברה; (7) החלטת רשות החשמל לפרוס את החוב הצרכני על פני השנים 2023-2025, באמצעות עדכון התעריף והשינוי במתודולוגיית קביעת בסיס התעריף במקטע הייצור, בעקבות העלייה החדה במחיר הפחם, כאשר בתחילת 2024 הוחלט כי חלק מהתמורה הצפויה ממכירת אשכול תיוחס לחוב זה; (8) פיזור הולם של אמצעי הייצור ותמהיל הדלקים, הנשען ברובו על ייצור באמצעות גז טבעי ופחם; (9) תחילת הפעלתו המסחרית של מאגר כריש במהלך שנת 2022, כאשר ריבוי מאגרי הגז מאפשר גמישות תפעולית גבוהה יותר באספקת הגז הטבעי; (10) שיפור ביחס החוב ל-CAP ל-50.7% נכון ליום 31.12.2023, בהשוואה לכ-51.5% בתקופה המקבילה אשתקד, כאשר יחס זה צפוי להשתפר מהותית בשנה הקרובה; (11) שיפור ביחסי כיסוי החוב והריבית בשנת 2023, כאשר משנת 2026, צפוי שיפור נוסף בסביבת היחסים הללו. נכון ליום 31.12.2023 הסתכם ה-EBITDA המתואם של החברה בכ-5.2 מיליארד ₪, לעומת כ-2.8 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה אשתקד. במקביל לכך, במהלך שנת 2023, ייצרה החברה תזרים FFO של כ-3.8 מיליארד ₪, ביחס לכ-1.6 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה בשנת 2022; (12) שמירה על מדיניות פיננסית מוגדרת וברורה, הכוללת, בין היתר, יתרת נזילות מינימאלית, קיום מסגרות אשראי בנקאיות חתומות ולא מנוצלות, שמירה על גיוון מקורות מימון ונגישות פיננסית הולמת לספקי אשראי. נכון ליום 31.12.2023 סך היתרות הנזילות של החברה הסתכמו בכ-2.8 מיליארד ₪. כמו כן, לחברה מסגרות אשראי חתומות ופנויות ממספר בנקים, בסכומים מהותיים; (13) התמיכה והתלות בין המדינה לחברה מהוות יסודות משמעותיים לדירוג; (14) להערכת מידרוג, חשיפת המנפיק לסיכונים סביבתיים הינה גבוהה. חשיפה זו נובעת בעיקר בשל מגמות המעבר לאנרגיה ירוקה והחשיפות הפיננסיות והרגולטוריות הנגזרות מהן, זאת לצד החשיפה הכרוכה בפעילות תחנות הפחם של החברה, אשר צפויות להיות מוסבות לייצור בגז עד לשנת 2027. בנוסף, מידרוג מעריכה כי החברה חשופה לסיכונים חברתיים. בפרט, התעניינות ציבורית ופוליטית הנוגעת לייצור חשמל באמצעות פחם, תרמה להחלטה להאיץ את תאריך היעד להסבת התחנות הפחמיות משנת 2030 לשנת 2027. כמו כן, מבחינת ממשל תאגידי, בדוחותיה הכספיים של החברה בדבר הבקרה הפנימית על דיווח כספי, אשר צורף לדוח התקופתי ליום 31.12.2023, נמצאה הבקרה הפנימית כלא אפקטיבית בשל חולשה מהותית.
תרחיש הבסיס של מידרוג מביא בחשבון, בין היתר, כי החברה תמשיך ליישם את מתווה הרפורמה, אשר צפויה להמשיך ולהשפיע באופן מהותי על פעילות החברה ולהוביל, בין היתר, לשיפור איתנותה הפיננסית, דרך צמצום היקף החוב ורמת המינוף של החברה. להערכתנו, עד לסוף שנת 2026 צפוי שיפור משמעותי בפרמטרים התזרימיים, בשל התמורה הצפויה בגין המכירה הצפויה של תחנת אשכול (כ-9.0 מיליארד ₪), עליה נוספת בתעריף לחברה, פירעון חוב מהותי בשנת 2024 והפעלתם המסחרית של שני המחז"מים החדשים. כמו כן, בשנת 2024 תזרים ה-FFO ביחס לחוב ויחס כיסוי הריבית צפויים לנוע בטווח שבין 13.0%-13.5% וכ-6.5-6.0, בהתאמה, לעומת טווח שבין 9.5%-10.0% וכ-5.0-4.5 בהתאמה, בשנת 2025. יחסי הכיסוי הצפויים בשנת 2024 גבוהים בהשוואה לשנת 2025, בעיקר כתוצאה מהעלייה ברכישות חשמל בשנת 2025 ומירידה בייצור החברה כהמשך למכירת תחנת אשכול, כאשר הפעלתם המסחרית של המחז"מים צפויה לשפר את יחסים אלו. במקביל לכך, ה- EBITDAצפוי לנוע בטווח שבין 7.0-6.5 מיליארד ₪ בשנת 2024 לעומת טווח שבין 5.5-5.0 מיליארד ₪ בשנת 2025. היקף ההוצאות ההוניות (CAPEX) צפוי לנוע בטווח שבין 7.5-7.0 מיליארד ₪ לשנים 2024-2025. החוב הפיננסי (ברוטו) צפוי לנוע בטווח שבין 41-39 מיליארד ₪ לשנים 2024-2025, כאשר יחס המינוף חוב ל-CAP, צפוי להשתפר בהדרגה במהלך השנים הבאות ולנוע בטווח שבין 46%-44%. להערכתנו, יחס מקורות לשימושים אשר עמד על 1.2 בשנת 2023, צפוי לנוע בטווח שבין 1.0-1.2 בשנתיים הקרובות, וזאת, בין היתר, עקב השקעות CAPEX מתעצמות, עד לשנת 2025.
בנוסף לאמור לעיל, מידרוג מעריכה את התלות והתמיכה של המדינה בחברה כגבוהות מאוד והן מהוות יסודות משמעותיים לדירוג. הערכתנו לתמיכה הגבוהה מאוד מצד המדינה, נגזרת בראש ובראשונה מחיוניות החברה להתנהלות הכלכלית במשק, בהיותה ספק שירות חיוני, זאת לצד היסטוריית תמיכה מצד המדינה. להערכתנו הקשר היעיל בין רשות החשמל (לשעבר הרשות לשירותים ציבוריים - חשמל) (להלן: "רשות החשמל") לחברה בכל הנוגע לשקיפות ולשיתוף פעולה בין הצדדים ובפרט לאור אישור הרפורמה ויישומה המוצלח על ידי החברה, יוצר סביבה רגולטורית בעלת שקיפות גבוהה ויציבה יותר לטווח ארוך.
אופק הדירוג
אופק הדירוג החיובי הינו על רקע שיפור משמעותי הצפוי בשנים הבאות ביחסים הפיננסים של החברה, בין היתר, עקב התקבול הצפוי ממכירת תחנת אשכול ביוני 2024 ופרעון סדרה 2024 בנובמבר 2024, וכן על רקע תמיכה משמעותית של המדינה בחברה.
המלחמה שפרצה בישראל ביום 7.10.2023 הובילה לשורה של השלכות והגבלות, הכוללות, בין היתר, סגירה חלקית או מלאה של עסקים, הגבלות על התכנסות במקומות עבודה ובמערכת החינוך וכן ירידה בהיקף כוח העבודה, הנובעת מגיוס מילואים רחב וצמצום בהיקף העובדים הזרים. צעדים אלו גרמו לצמצום הפעילות במשק הישראלי ולירידה בפעילות הכלכלית. כמו כן, כתוצאה מהמלחמה נרשמו ירידות חדות בשווקים הפיננסיים בישראל ותנודתיות מהותית בשערי החליפין של השקל. להערכת מידרוג, תקופה זו מאופיינת במידה גבוהה של אי-ודאות בנוגע להתפתחות המלחמה ולהשלכותיה הכלכליות. בשל כך, מידרוג עשויה לעדכן את תרחיש הבסיס בדירוג בהתאם להתפתחויות. להרחבה בנושא הינכם מופנים לדוח מיוחד "השלכות מלחמת "חרבות ברזל" על כושר החזר האשראי של מנפיקים המדורגים על ידי מידרוג" (אוקטובר 2023) .
גורמים אשר יכולים להוביל להעלאת הדירוג:
שיפור משמעותי ומתמשך בשיעור המינוף וביחסי הכיסוי של החברה.
גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
שינוי לרעה בתמיכת המדינה בחברה, לרבות סוגיית הכרה בהוצאותיה והשקעותיה של החברה במסגרת התעריף.
שחיקה באיתנותה הפיננסית של החברה, לרבות עלייה בשיעור המינוף ושחיקה של יחסי הכיסוי.
אי-שמירה על רמת נזילות מספקת לדירוג, ביחס להיקפי הפעילות והפירעונות הצפויים.
חברת החשמל לישראל בע"מ - נתונים עיקריים, במיליוני ₪
|
|
31.12.23 |
31.12.22 |
31.12.21 |
31.12.20 |
31.12.19 | |
|
|
הכנסות |
24,686 |
23,105 |
22,150 |
23,778 |
24,660 |
|
|
רווח מפעולות רגילות |
1,767 |
(998) |
942 |
3,440 |
3,782 |
|
|
רווח (הפסד) לפני חשבונות פיקוח נדחים |
720 |
(787) |
(1,029) |
3,866 |
3,237 |
|
|
רווח (הפסד) לתקופה ותנועות ביתרות חשבונות פיקוח נדחים, נטו ממס |
2,235 |
1,774 |
1,285 |
1,703 |
1,816 |
|
|
FFO |
3,807 |
1,598 |
3,785 |
5,523 |
6,558 |
|
|
CAPEX |
6,566 |
5,736 |
5,777 |
4,379 |
3,476 |
|
|
חוב פיננסי (ברוטו) |
45,131 |
42,790 |
38,061 |
36,020 |
41,729 |
|
|
יתרות נזילות |
2,852 |
4,113 |
2,786 |
4,465 |
3,617 |
|
|
חוב ל-CAP |
50.7% |
51.5% |
51.4% |
52.0% |
57.7% |
פירוט השיקולים העיקריים לדירוג
לחברה חשיבות עליונה בתפקודו התקין של משק החשמל, לצד צמצום נתח השוק שלה במקטע הייצור והאספקה
חח"י הינה חברה ממשלתית שהוכרזה על ידי הממונה על התחרות כמונופולין לאורך שרשרת החשמל בישראל (ייצור, הולכה, חלוקה ואספקה). החברה מהווה מונופול טבעי במגזרי ההולכה והחלוקה והינה בעלת רישיון ספק שירות חיוני. בהתאם לנתוני רשות החשמל , נכון לשנת 2022 כושר הייצור המותקן של החברה עמד על כ-51% מכלל כושר הייצור במשק, בהשוואה לכ-54% בשנת 2021. נציין, כי בהתאם לדוחות הכספיים ל-31.12.2023 ירד נתח הייצור של החברה לכ-45% מכלל הייצור המשק.
בהתאם להערכות רשות החשמל, כושר הייצור המותקן של החברה מכלל כושר הייצור במשק צפוי לעמוד על כ-40% בשנת 2025. במסגרת הרפורמה בחשמל, אשר מקדמת המדינה, צפויה החברה להתמקד במקטע רשת ההולכה והחלוקה של החשמל, כאשר במגזר הייצור נתח השוק של החברה צפוי להוסיף ולקטון בשנים הקרובות, זאת בשל המשך כניסתם של תחנות כוח נוספות למגזר הייצור, לצד הרפורמה במשק החשמל בכלל ובחברת החשמל בפרט. בנוסף, בהתאם למתווה הרפורמה, החברה לא תתחרה במקטע האספקה לצרכני מתח גבוה, עליון, ועל עליון, כאשר לאחר 5 שנים הנושא ייבחן שנית על ידי המדינה בהתאם לתנאי התחרות במשק. בנוסף, במקטע האספקה לצרכני מתח נמוך ייפתח באופן הדרגתי, כאשר החברה תהיה רשאית להתחרות רק כאשר נתח השוק שלה ירד מתחת ל-60% מכלל צרכני מקטע זה, בהתאם לאסדרה שתקבע. בשנת 2022 נתח השוק של החברה היווה כ-69% מהצריכה המשקית . בנוסף, ביום 21.09.2023 פרסמה רשות החשמל הצעת החלטה לשימוע בדבר הענקת רישיון הולכה חדש לחברת החשמל למשך 20 שנים, לפיו החברה תהיה אחראית להקמה, תחזוקה, פיקוח וכן תכנון הנדסי של מערכת המסירה. להערכת מידרוג, ככל ויוענק הרישיון לחברה צפוי להתחזק מעמדה בתחום.
מלחמת "חרבות ברזל" עלולה להביא להשפעות שליליות על החברה
עם פרוץ המלחמה, החברה הושפעה במספר מישורים אשר כוללים, בין היתר, הצטיידות במלאי חירום. בהתאם לכך, אישר דירקטוריון החברה להשתמש בסך של כ-1.0 מיליארד ₪ מכרית הביטחון לטובת שמירת רציפותה התפקודית של החברה ורכש לצרכי חירום, לרבות לדלקים משקיים. כמו כן, חלים עיכובים ו/או עצירת פרויקטים עקב מחסור ממשי בכוח אדם זמין ומקצועי, היעדר מומחים זרים, מניעת עבודה באתרים וכן אי קבלת האישורים הנדרשים מנגה לביצוע הפסקות חשמל בקווי הולכה.
ביום 07.10.2023 התקבלה הודעה ממשרד האנרגיה, כי לאור המצב הבטחוני מאגר תמר נדרש לעצור את פעילות הפקת הגז הטבעי. בהתאם לכך, אספקת הגז ממאגר זה הופסקה לחלוטין לתקופה של 35 יום, כאשר במהלך תקופה זו סיפק מאגר לוויתן לחברה את כמויות הגז הדרושות. להערכת מידרוג, אספקת גז ממספר מאגרים פעילים מאפשרת לחברה גמישות תפעולית גבוהה יותר באספקת הגז הטבעי ובפעילות מגזר הייצור.
בד בבד, נוכח המצב המלחמתי, נכון למועד הדוח, חלו מספר שימועים ציבוריים והחלטות של רשות החשמל , הכוללים, בין היתר, הקלות לצרכני החשמל: היעדר פעילות אכיפת גבייה, מתן אפשרות להסדרי תשלום מקלים ללא ריביות לצרכניים בייתים ודחיית הפקה ומשלוח חשבונות חשמל עד ליום 31.12.2023 לכלל הצרכנים אשר פונו מבתיהם. כמו כן, חיבור תחנת הכוח אורות יוסף לצנרת הדלקים, כאשר בהתאם להחלטה וכחלק מהפרויקט רציפות תפקודית במשק החשמל, החברה נדרשת להרחיב באופן מיידי את ההתקשרות עם חברת תשתיות אנרגיה בע"מ, כך שתכלול הקמת קו ייעודי אשר מחבר את תחנת הכוח אורות יוסף לצנרת דלקים.
להערכת החברה, המשך המלחמה עלול בנסיבות מסוימות להשפיע לרעה על תוצאותיה, בין היתר, בשל גידול אפשרי בהוצאות התפעול והפיתוח, אפשרות למחסור במקורות אנרגיה זמינים, גידול אפשרי בהוצאות המימון וחריגה מיעדי האיתנות הפיננסית אשר נקבעו במסגרת הרפורמה, ירידה בהיקף הגבייה מלקוחות החברה וגידול בחוב הצרכני, ירידת ערך נכסים פיננסים לרבות נכסי קופת הפנסיה, עיכוב בביצוע והשלמת פרויקטים במקטעי הרשת והייצור, ביצועי מערכת החשמל לרבות היבטי סביבה עקב נזקים אפשריים לרשת החשמל ולתחנות הכוח וירידת ערך נכסים כתוצאה מעלייה אפשרית בפרמיית הסיכון של מדינת ישראל. נציין, כי כמענה לסיכונים המפורטים לעיל פעלה החברה לשיפור מצב הנזילות, השגת מקורות מימון וקבלת תמיכה מגורמי מדינה: (1) ייעוד הכנסות העודפות ממכירת תחנת הכוח אשכול לכיסוי הוצאות המלחמה; (2) קבלת מכתב מהחשב הכללי אשר מציין במכתבו, בין היתר, כי חברת החשמל הינה תאגיד בשליטה ממשלתית מלאה, המהווה ספק שירות חיוני במשק. בהתאם לכך, כלל גורמי המדינה המוסמכים, ובראשם החשב הכללי במשרד האוצר, מחויבים להבטחת רציפות אספקת האנרגיה במשק, ולאיתנותה הפיננסית של החברה, וליכולתה לשרת את חובותיה בעתות שגרה וחירום; (3) ביום 05.11.2023 גייסה החברה סך של כ-3.0 מיליארד ₪. להערכת מידרוג, יתכנו השלכות עתידיות, התלויות, בין היתר, במשך והיקף המלחמה והאפשרות להתרחבותה לזירות נוספות.
התקדמות ביישום מתווה הרפורמה במשק החשמל
הרפורמה במשק החשמל כפי שאושרה בהחלטות הממשלה בנושא, כוללת, בין היתר, את צמצום כוחה המונופוליסטי של חח"י במקטע ייצור החשמל ומיקודה במקטע הרשת, תוך שמירה על תפקידה של חח"י כבעלת רישיון ספק שירות חיוני. כפועל יוצא, החברה תישאר מונופול טבעי במקטעי ההולכה והחלוקה. אחד הנדבכים המרכזיים ברפורמה כולל, בין היתר, מכירה של 19 יחידות ייצור ב-5 אתרים: אלון תבור, רמת חובב, רידינג, חגית (באופן חלקי) ואשכול, בהספק כולל של כ-4,500 מגה-ואט, המהווים כשליש מיכולת הייצור של החברה. במסגרת זו, וכחלק מתהליך מכירת תחנות הכוח, במהלך חודש נובמבר 2023 זכתה חברת דליה חברות אנרגיה בע"מ במכרז של אתר אשכול, כאשר תאריך העברת החזקה נקבע ליום 03.06.2024.
ביום 5 בנובמבר 2021 אישרה הכנסת בקריאה שניה ושלישית, את התוכנית הכלכלית ("חוק ההסדרים"), הכוללת, בין היתר, החלטות לשם היערכות למניעת פגיעה באספקת החשמל באזור גוש דן, ובכללן החלטות הדוחות את מועדי סיום הפעלת אתר רידינג ואת הקפאת הקמת שתי יחידות הייצור במחזור משולב באתר, בהתאם להחלטת הממשלה בנושא הרפורמה. בסוף חודש ספטמבר 2022 הושבתו יחידות הייצור ברידינג, לשם הסרת אסבסט וביצוע פעולות שדרוג. ביום 30.01.2024 הודיע שר האנרגיה והתשתיות על החלטה להפסקת ייצור החשמל באתר רידינג, כאשר חלק משטחה ישמש את משק החשמל לצרכים ירוקים כגון הקמת מתקני אגירה וכבל הולכת חשמל תת ימי.
בנוסף, במהלך שנת 2021 מקטע הספקת החשמל נפתח לתחרות , כאשר גם מספקי חשמל פרטיים, שאינם בעלי אמצעי ייצור, החלו למכור שירותי אספקת חשמל לצרכן. ביום 07.09.2022 פרסמה רשות החשמל החלטה בנושא מודל שוק בחלוקה אשר מסדירה את פעילותם של מתקני הייצור המחוברים ברשת החלוקה, ובפרט את אפשרותם למכור חשמל בעסקאות בילטרליות למספקים פרטיים ללא אמצעי ייצור החל משנת 2024. החלטה זו צפויה להביא לצמצום נוסף בנתח השוק של החברה במקטע האספקה. חרף זאת, פעילות זו מהווה נתח שולי מהכנסות החברה ולהערכתנו, התחרות לא צפויה להשפיע באופן מהותי על הפרמטרים הפיננסיים של החברה.
בד בבד, בהתאם לרפורמה, נכון ליום 31.12.2023 פרשו 231 עובדים קבועים בפרישה מוקדמת בשנת 2023, זאת בהשוואה לפרישה מוקדמת של 293 עובדים בשנת 2022, 319 עובדים בשנת 2021, 204 עובדים בשנת 2020, 347 עובדים בשנת 2019 ו-459 עובדים בשנת 2018 (1,853 עובדים במצטבר), זאת מתוך 2,003 עובדים הצפויים לפרוש במסגרת תהליך ההתייעלות, ובהתאם להסכם קיבוצי מיוחד רפורמה משנת 2018 ומהסכם קיבוצי מיוחד נוסף משנת 2020.
להערכת מידרוג, יישום מתווה הרפורמה והשינוי המבני בחברה, מהווים אתגר משמעותי עבור משק החשמל והחברה כאחד. יישום הרפורמה צפוי להשפיע באופן מהותי על פעילות החברה ולהוביל לסביבה רגולטורית בעלת שקיפות גבוהה ויציבה יותר לטווח ארוך, תוך שיפור איתנותה הפיננסית וגמישותה התפעולית של החברה.
המשך הקמת המחז"מים והפחתה הדרגתית בשימוש בפחם
בהתאם למתווה הרפורמה, החברה נמצאת בתהליך הקמה של שני מחז"מים, בהיקף כולל של כ-1,200 מגה-ואט, בעבור חברת הבת "נתיב האור אורות רבין בע"מ", חלף היחידות הפחמיות 4-1 בתחנת הכוח "אורות רבין" בחדרה (בהיקף כולל של כ-1,440 מגה-ואט). בעקבות מלחמת חרבות ברזל, אשר הובילה לעיכובים בהקמת המחז"מים, החברה עדכנה את הצפי המשוער להפעלה מסחרית של המחז"מים, כאשר הראשון עודכן לחודש יולי 2024 וכן הפעלת המחז"מ השני עודכן ללא לפני חודש מרץ 2025. בהתאם לנתוני רשות החשמל , לאחר השלמת הקמת המחז"מים, אשר צפויה להסתיים במהלך שנת 2025, נתח השוק של החברה במגזר הייצור צפוי לעמוד על כ-40% מסך היכולת המותקנת של כלל המשק בשנת 2025, זאת בהשוואה לנתח שוק של כ-51% בשנת 2022. בהקשר זה, נציין כי מדיניות הפחתת ייצור החשמל באמצעות פחם צפויה להימשך, כאשר עד לסוף שנת 2025 צפוי להסתיים עידן הפחם במדינת ישראל .
כמו כן, ביום 25.01.2023 פרסמה רשות החשמל החלטה המאפשרת לחברה להקים מתקני אגירה עד שנת 2030 בתחומי תחנות המשנה ובכפוף לקבלת רישיון אגירה. ביום 26.09.2023 פורסמה החלטה לפריסת 5 המתקנים הראשונים שיוקמו בתחמ"שים שבבעלות החברה, אשר יאפשרו הורדת הגודש ברשת וכן חיבור מתקנים נוספים באנרגיות מתחדשות בדרום הארץ.
להערכת מידרוג, מכירת תחנת הכוח אשכול צפויה לסייע לה להמשיך ולצמצם את היקף החוב ואת רמת המינוף, לצד יצירת מקור תזרימי למימון תוכנית ההשקעות (לרבות הקמת 2 מחז"מים חדשים). מאידך, מכירת התחנות על פי הסכם הרפורמה צפויה לפגוע בהכנסות החברה ממקטע הייצור, אשר נכון לשנת 2023 סיפק כ-62.5% מהכנסותיה. בד בבד, להערכתנו, תחילת ההפעלה המסחרית של מאגר כריש בסוף שנת 2022, כתוספת לאספקת הגז מהמאגרים הפעילים של תמר ולוויתן, ובמקביל להפחתה הדרגתית של התלות בפחם, מאפשרת לחברה גמישות תפעולית גבוהה יותר באספקת הגז הטבעי ובפעילות מגזר הייצור.
עדכונים בתעריף החשמל וברגולציה
הכנסות החברה מבוססות על תעריף החשמל אשר גובה החברה מהצרכנים, בהתאם לחוק משק החשמל, כאשר תעריפי החשמל ודרכי עדכונם נקבעים על ידי רשות החשמל. תעריף החשמל אמור לכסות את כלל העלויות הדרושות לחברה למילוי חובותיה כספק שירות חיוני, בכפוף לבקרת עלויות (עלויות דלקים, תפעול ותחזוקה, פחת, מימון ותשואה על ההון). עדכון התעריף מבוצע בתדירות שנתית ובנוסף מבוצע עדכון שוטף בעת הצורך. אחת למספר שנים הרשות קובעת "בסיס תעריף", המשקף את המתודולוגיה לקביעת ועדכון התעריף. בסיס תעריף למקטע הייצור נקבע ביום 09.01.2023 לשנים 2022-2027. בשנים 2022-2023 עלתה העלות המוכרת לתעריף החשמל לפי מקטעים בעיקר בשל העלייה במחירי הפחם בעולם ובשל סיום ההכרה בתקבולים ממכירת תחנות הכוח חגית מזרח ורמת חובב. בסיס תעריף למקטעי רשת נקבע ביום 08.01.2018 עבור השנים 2018-2022, כאשר למועד הדוח טרם פורסם עדכון חדש. כמו כן, תעריף החשמל לצרכן הביתי עודכן מספר פעמים במהלך השנים 2022-2023, בעקבות שינויים משמעותיים במחירי הפחם ובמחירי הבלו על הפחם. בחודש ינואר 2023 עלה התעריף לצרכן ביתי ממוצע בכ-8.2%, בחודש פברואר 2023 עליה זו הופחתה בכ-1.5% בשל הפחתת הבלו על הפחם ובחודש אפריל 2023 חלה הפחתה נוספת של כ-2.4%, אשר נבעה בעיקר בשל ירידת מחיר הפחם בעולם. ביום 19.01.2024 בוצע עדכון לתעריף לשנת 2024, כאשר התעריף לצרכן ביתי עלה בכ-2.6%, אשר נבע, בין השאר, מדחיית הכנסות בגין חובות עבר לרבות חוב הפחם, גריטת מונים רגילים ומקדמה בגין עלויות הסבת יחידות פחמיות לשימוש בגז טבעי באתר רוטנברג. עלות סופית להסבה זאת בקשר עם אתר רוטנברג צפויה להיקבע לאחר בקרת עלויות.
ביום 29.01.2024 פורסמה החלטת רשות החשמל בנושא ייעוד התקבולים העודפים ממכירת תחנת הכוח אשכול לכיסוי הוצאות המלחמה, כאשר ככל ויוותרו עודפים הם ינוצלו לתשלומים חד פעמיים עבור כיסוי הוצאות עבר של חברת חשמל ושל חברת נגה. ככל ולא ייוותרו עודפים כאמור, הוצאות אלה יוכרו במסגרת התעריף לתקופה של עד 3 שנים לכל היותר.
ביום 21.09.2023 פרסמה רשות החשמל הצעת החלטה לשימוע בדבר הענקת רישיון הולכה חדש לחברת החשמל למשך 20 שנים, לפיו החברה תהיה אחראית להקמה, תחזוקה, פיקוח וכן תכנון הנדסי של מערכת המסירה. להערכת מידרוג, ככל ויוענק הרישיון לחברה צפוי להתחזק מעמדה בתחום. בנוסף, ביום 22.02.2024 פרסמה רשות החשמל הצעת החלטה לשימוע לפיה מוצע לאפשר לצרכנים ביתיים להשתייך למספקים פרטיים ללא צורך בהתקנת מונה חכם.
שיפור בפרמטרים התזרימיים וביחסי הכיסוי של החברה בשנת 2023 ובשנים הבאות, למעט ירידה מסוימת בשנת 2025
הכנסות החברה בשנת 2023 צמחו בכ-6.8% ביחס לשנה הקודמת וזאת, בין היתר, בשל העלייה בתעריף בשנת 2023, אשר מקוזזת בירידה בכמות החשמל הנמכרת. בד בבד, סך עלות הדלקים של החברה הצטמצמה באופן מהותי מכ-9.5 מיליארד ₪ בשנת 2022 לכ-7.5 מיליארד ₪ בשנת 2023, קיטון של כ-22%, אשר מיוחס ברובו לירידה במחירי הפחם, כאשר היקף עלות הפעלת מערכת החשמל הכולל ירד בכ-6.5%. נציין, כי נכון ליום 31.12.2023 רכישות הפחם היוו כ-55% מסך עלות הדלקים של החברה, לעומת כ-66% בתקופה המקבילה אשתקד. העלייה בהכנסות לצד הירידה בהוצאות הפעלת מערכת החשמל, הביאו יחדיו לשיפור בתזרים מפעילות שוטפת וביחסי הכיסוי של החברה.
בפרט, נכון ליום 31.12.2023 הסתכם ה-EBITDA המתואם של החברה בכ-5.2 מיליארד ₪, לעומת כ-2.8 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה אשתקד. במקביל לכך, במהלך שנת 2023, ייצרה החברה תזרים FFO של כ-3.8 מיליארד ₪, ביחס לכ-1.6 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה בשנת 2022.
לאור העלייה בהכנסות כתוצאה מעדכון התעריף לצרכן, התמורה הצפויה בגין המכירה של אתר אשכול והפעלתם המסחרית של שני המחז"מים החדשים, אנו מעריכים כי החל משנת 2024, צפויה עליה משמעותית בפרמטרים התזרימיים, למעט ירידה מסוימת בשנת 2025 הנובעת משחיקה ברווח התפעולי כתוצאה מרכישות חשמל בהיקפים גבוהים לאור מכירת תחנת אשכול. ביתר פירוט, ה-EBITDA צפוי לנוע בטווח שבין 7.0-6.5 מיליארד ₪ בשנת 2024 לעומת טווח שבין 5.5-5.0 מיליארד ₪ בשנת 2025. במקביל לכך, בשנת 2024 תזרים ה-FFO ביחס לחוב ויחס כיסוי הריבית צפויים לנוע בטווח שבין 13.0%-13.5% וכ-6.5-6.0 בהתאמה, לעומת טווחים שבין 9.5%-10.0% וכ-5.0-4.5 בהתאמה בשנת 2025. לאחר הפעלתם המסחרית של שני המחז"מים, בשנת 2026, יחס ה-FFO לחוב ויחס כיסוי הריבית, צפויים לנוע בטווח שבין 11.5%-12.0% ובין 6.5-6.0, בהתאמה.
צפי לשיפור מהותי ביחס המינוף חוב ל-CAP בשנים הקרובות
החוב הפיננסי (ברוטו) של החברה הסתכם בכ-45.2 מיליארד ₪ בשנת 2023, זאת בהשוואה לכ-42.8 מיליארד ₪ בשנת 2022 וכ- 38.1 מיליארד ₪ בשנת 2021. הגידול בחוב בשנת 2023 נבע, בין היתר, מגיוסי חוב של כ-6.6 מיליארד ₪, כאשר מתוכם הוקדמו משנת 2024 גיוסים של כ-3 מיליארד ₪ כתוצאה מפרוץ מלחמת "חרבות ברזל". כמו כן, הגידול בחוב בשנת 2022 נבע מגיוסי חוב מהותיים בסך של כ-7.9 מיליארד ₪, אשר בוצעו בעיקר לנוכח העלייה החדה במחיר הפחם בשנה זו. בהקשר זה, נציין כי אנו מעריכים שבטווח הארוך יישום מתווה הרפורמה, בדגש על מכירת תחנות הכוח, לצד ביצוע הסדר נכסים בין החברה למדינה, רשות מקרקעי ישראל ועיריית ת"א, צפויים לצמצם את החוב הפיננסי של החברה, תוך שמירה על יציבות בהוצאות המימון. יחס החוב ל-CAP נכון ליום 31.12.2023 עמד על כ-50.7%, בהשוואה לכ-51.5% בתקופה המקבילה אשתקד.
היקף ההוצאות ההוניות (CAPEX) צפוי לנוע בטווח שבין 7.5-7.0 מיליארד ₪ לשנים 2024-2025, ולאחר מכן צפוי לעמוד על ממוצע של כ-6.3 מיליארד ₪. להערכת מידרוג, החברה תגייס חוב נוסף בסכומים הנעים בטווח שבין 5.0-4.0 מיליארד ₪ בכל שנה בשנים הקרובות, למעט בשנת 2024. נציין, כי הממשלה לא צפויה לקבל דיבידנדים מהחברה עד למוקדם מבין, סוף שנת 2025 או עד הגעה ליעדי האיתנות הפיננסית, בהתאם להחלטת הממשלה למתווה הרפורמה במשק החשמל. בהתאם לתרחיש הבסיס של מידרוג, החוב הפיננסי (ברוטו) צפוי לנוע בטווח שבין 41-39 מיליארד ₪ לשנים 2024-2025, כאשר יחס המינוף חוב ל-CAP, צפוי להשתפר בשנה הקרובה ולנוע בטווח שבין 46%-44%.
שמירה על רמת נזילות מספקת
נכון ליום 31.12.2023 סך היתרות הנזילות של החברה הסתכמו בכ-2.8 מיליארד ₪, זאת בהשוואה לכ-4.1 מיליארד ₪ בתקופה המקבילה אשתקד. כמו כן, לחברה מסגרות אשראי חתומות ממספר בנקים בסכומים מהותיים. יתרת המזומנים של החברה משקפת את החלטת הדירקטוריון בקשר עם כרית ביטחון שלא תפחת מ-3.0 מיליארד ₪, מתוכה יתרת מזומנים והשקעות לטווח קצר שלא יפחתו מ-1 מיליארד ₪, בעוד שהיתרה תהא בקווי אשראי מובטחים ולא מנוצלים בעלי תוקף ארוך משנה. רמת נזילות החברה משקפת את יישום החלטת הדירקטוריון ומדיניותה הפיננסית, באופן עקבי. להערכתנו, יחס המקורות לשימושים של החברה, אשר עמד על 1.2 בשנת 2023, צפוי לנוע בטווח שבין 1.0-1.2 בשנתיים הקרובות, וזאת, בין היתר, עקב השקעות CAPEX מתעצמות, עד לשנת 2025.
תמיכת המדינה והתלות בין המדינה לחברה מהוות יסודות משמעותיים לדירוג
מידרוג מעריכה את תמיכת המדינה בחברה ואת התלות בין המדינה לחברה כגבוהות מאוד, והן מהוות יסודות משמעותיים בדירוג. התלות בין החברה למדינה מתבטאת בסיכוני אשראי דומים הכוללים, בין היתר, חשיפה למשברים גאו-פוליטיים והישענות על מקורות הכנסה זהים (כלל המשק הישראלי), כאשר החברה נמצאת בבעלות כמעט מלאה של המדינה (כ-99.85%). הערכתנו לתמיכה הגבוהה מאוד מצד המדינה, נגזרת בראש ובראשונה מחיוניות החברה להתנהלות הכלכלית במשק, בהיותה ספק שירות חיוני, זאת לצד היסטוריית תמיכה מצד המדינה. שחיקה בהערכת מידרוג בקשר עם התמיכה והתלות בין המדינה לחברה, עלולה להוביל לפגיעה משמעותית בדירוג. להערכתנו, הקשר היעיל בין רשות החשמל לחברה בכל הנוגע לשקיפות ולשיתוף פעולה בין הצדדים, בפרט לאור אישור הרפורמה ויישומה המוצלח על ידי החברה, יוצר סביבה רגולטורית בעלת שקיפות גבוהה ויציבה יותר לטווח ארוך.
שיקולים מבניים
להבטחת התחייבויות החברה בקשר עם אגרות החוב שהונפקו בארץ ובחו"ל, שיעבדה החברה את כל רכושה (כולל רכוש בהקמה) הניתן לשעבוד על פי דין וכל זכויותיה לגבי רכוש זה מכל סוג ומין שהם, הקיים כיום ואשר יהיה בעתיד, ובכלל זאת את כל אגרות החוב המדורגות על ידי מידרוג, בשעבוד צף שווה דרגה עם כל השעבודים הצפים האחרים שנוצרו על ידי החברה (פרי פסו) לסכומי ההתחייבויות כפי שיהיו מובטחים, מזמן לזמן, על ידי כל אחד משעבודים אלו. בנוסף, להבטחת התחייבות נוספות של החברה, שאינן מדורגות על ידי מידרוג, יצרה החברה שעבודים קבועים לטובת מלווים שונים על 6 מערכות הפחתה קטליטיות-סלקטיביות (SCR) שנרכשו על ידי החברה מחברת BNG להתקנה בתחנת הכוח "אורות רבין" ובתחנת הכוח רוטנברג, וכן על תוספת קיטורית שנרכשה על ידי החברה מחברת Doosan עבור טורבינת גז באתר חגית.
מידרוג בחנה את מבנה מאפייני השעבודים לטובת אגרות החוב המדורגות על ידי מידרוג, אשר לטובתן שיעבדה החברה בשעבוד צף את כל רכושה (כולל רכוש בהקמה), וכן את מאפייני הנכסים בהתאם למתודולוגיה "שיקולים מבניים בדירוג מכשירי חוב בתחום המימון התאגידי - דוח מתודולוגי, ספטמבר 2019", ורואה בהם בטוחות ברמת מורכבות גבוהה. לאחר בחינת טיב הבטוחה, לרבות קיומם של שעבודים נוספים קבועים בדרגה ראשונה, בהיקף שאינו מהותי ביחס לכלל נכסי החברה, להערכת מידרוג, אין מקום למתן הטבה או הרעה דירוגית לסדרות המדורגות על ידי מידרוג.
שיקולי סביבה, חברה וממשל תאגידי (ESG)
להערכת מידרוג, חשיפת המנפיק לסיכונים סביבתיים הינה גבוהה. חשיפה זו נובעת בעיקר בשל מגמות המעבר לאנרגיה ירוקה והחשיפות הפיננסיות והרגולטוריות הנגזרות מהן, זאת לצד החשיפה הכרוכה בפעילות תחנות הפחם של החברה, אשר צפויות להפסיק את הייצור בפחם עד לשנת 2025. סיכון זה ממותן ברובו, וזאת לאור התוכניות להסבת הייצור בתחנות אלו לגז טבעי. עם זאת, בטווח הזמן הארוך עלולה מדיניות זו ליצור חשיפה שלילית, ככל שהייצור באמצעות אנרגיות מתחדשות יחליף את התלות בגז. נציין, כי בחלק מהתחנות תישמר האפשרות לייצור בפחם, לטובת שמירה על יתרות אנרגטיות בשעת הצורך. כמו כן, פעילות זו מגובה בתמורה כספית תחת מנגנוני שיקום עלויות מטעם המדינה.
בנוסף, מידרוג מעריכה כי החברה חשופה לסיכונים חברתיים. בפרט, התעניינות ציבורית ופוליטית הנוגעת לייצור חשמל באמצעות פחם, תרמו להחלטה להאיץ את תאריך היעד להסבת התחנות הפחמיות משנת 2030 לשנת 2025. בטווח הקצר-בינוני, הייצור בפחם עלול להגביל את גישת החברה להון בינלאומי כחלק ממגמות של השקעה באנרגיה ירוקה בלבד. בד בבד, לחצים פוליטיים וציבוריים עלולים להביא להשפעות על עדכון התעריף. עם זאת, החברה נהנית מגידול בביקוש עקב הגידול המתמשך באוכלוסיית המדינה ובביקוש לחשמל. עוד נציין, כי לחברה קיים סיכון נוסף, הכרוך בהיסטורית עיכוב תשלומים מייצור חשמל לשטחים הפלסטיניים ולמזרח ירושלים. להערכתנו, ההסתברות לקרות אירועים של סכסוכי עבודה, אשר אפיינו את החברה בעבר פחתה מהותית, בעקבות ההסכם שנחתם בין החברה, הדירקטוריון ואיגוד העובדים בשנת 2018.
ביחס להיבטי ממשל תאגידי, ביום 04.03.2024 נכנס לתוקף מינוי של מר דורון ארבלי כיו"ר דירקטוריון החברה, לאחר תקופה של כשנתיים וחצי שהחברה תפקדה ללא יו"ר. בנוסף, נציין, כי בדוחותיה הכספיים של החברה בדבר הבקרה הפנימית על דיווח כספי, אשר צורף לדוח התקופתי ליום 31.12.2023, נמצאה הבקרה הפנימית כלא אפקטיבית בשל חולשה מהותית, כאשר החברה לא קיימה בקרה אפקטיבית על כך שהזכויות וההטבות אשר לפיהן משולמים תשלומי שכר ופנסיה ונכללות מחויבויות אקטואריות, מאושרות בהתאם להוראות החוק. גילוי בגין החולשה המהותית ניתן לראשונה בדוח בדבר הבקרה הפנימית על דיווח כספי, אשר צורף לדוח התקופתי לשנת 2009.
