יניב סיילן
22/05/2016
מתחילת השנה בראק NV הציגה תשואה עודפת על פני כל חברות הנדל"ן המניב בישראל. סביבה עסקית שתומכת בפעילות חברות נדל"ן בגרמניה ושיפור בתוצאות הן בתחום המניב והן בתחום היזמי הובילו לכך שמניית בראק NV רשמה עלייה של 22% מתחילת השנה, ונכון להיום היא נסחרת סביב מחיר היעד בו נקבנו בפברואר השנה - 291 ₪.
מתחילת השנה חברות נדל"ן מניב בגרמניה רשמו עליית תשואות כאשר אלו העוסקות במגורים להשכרה רשמו עליות של 12% בממוצע ונסחרות במכפילי FFO של X23. ממוצע מכפיל ה-FFO לנדל"ן מניב בגרמניה עומד על X19 כאשר תחום מגורים להשכרה ממשיך להיות על פי רוב אחד התחומים הסולידיים והיציבים בגרמניה.
כפי שציינו בסקירה הראשונית שלנו לפני מספר חודשים, תחום המגורים להשכרה הוא מנוע הצמיחה של בראק ונכון להיום מהווה כמחצית מה-NOI של בראק, כאשר הצפי הוא כי שיעור זה יעלה. בחציון הראשון של השנה החברה ביצעה 3 רכישות בהיקף כספי של 65 מיליון אירו, מתוכם 56 מיליון אירו מיוחסים לתחום המגורים להשכרה.
להערכתנו מודל התמחור הראוי לפעילות בראק שנמצאת עדיין בצמיחה הינו מכפיל FFO אשר לוקח בחשבון את ציפיות המשקיעים בקשר עם תמחור חברות נדל"ן מניב בגרמניה, להבדיל ממודל ה-NAV בו נכסי החברה ממשיכים להיות מהוונים בשיעורי תשואה גבוהים.
עדין מתומחרת בחסר
גם אחרי העלייה המרשימה של 22% מתחילת השנה, בראק נסחרת במכפיל FFO של X16 הלוקח בחשבון גם את הפעילות המניבה והיזמית ונמוך בכ-22% מחברות ההשוואה העוסקות רק בפעילות מניבה. על מנת לחלץ את המכפיל המייצג לפעילות המניבה, נטרלנו את פעילות היזום משווי ההון העצמי של החברה מה שמביא את החברה להיסחר לפי מכפיל של x12.0 על הפעילות המניבה - זולה משמעותית מכל חברות ההשוואה.
כלומר, משקיע שקונה את מניית בראק NV נהנה מפעילות מניבה ופעילות יזמית במכפיל FFO נמוך מחברות ההשוואה כך שלמעשה הוא מקבל את פעילות היזום המניבה בממוצע תזרים נקי של 10 מיליון אירו בשנה בחינם.
להערכתנו, שוק הנדל"ן המניב בגרמניה ובעיקר שוק המגורים להשכרה צפוי להציג
מודל FFO
משקיע בבראק מקבל פעילות יזמית בשווי 106 מיליון€ בחינם וחברה זולה בכ-22% מחברות ההשוואה
לצורך קביעת השווי של החברה בחנו את מכפיל ה-FFO של בראק NV בשוק. המסקנה: בראק נסחרת לפי מכפיל של x15.7 הלוקח בחשבון גם את הפעילות היזמית.
על מנת לחלץ את המכפיל המייצג לפעילות המניבה, נטרלנו את פעילות היזום משווי ההון העצמי של החברה מה שמביא את החברה להיסחר לפי מכפיל של x12.0 על הפעילות המניבה - זולה משמעותית מכל חברות ההשוואה. כמה זולה? משקיע שקונה את מניית החברה נהנה מפעילות מניבה ופעילות יזמית במכפיל נמוך בכ-22% מחברות ההשוואה העוסקות רק בפעילות מניבה.
הנחות מרכזיות במודל:
-
פעילות מניבה
-
תזרים FFO: גילום שנתי של תוצאות הרבעון הרביעי לשנת 2015 בתוספת הצפויה מעסקאות שבוצעו במהלך שנת 2016.
-
מכפיל FFO מייצג לפעילות: מכפיל הממוצע של החברה נכון למאי 2016 - x15.7. זהו המכפיל שבו השוק מתמחר את החברה, להערכתנו זהו המכפיל המייצג לפעילות המניבה בלבד אשר עדין נמוך משמעותית מחברות השוואה בגרמניה. עם זאת, מטעמי שמרנות בחרנו מכפיל מייצג נמוך יותר - של x14.5
פעילות יזמית
-
שווי פעילות יזמית: פעילות הייזום למגורים המוצגת כוללת את כל ההון העצמי המשויך לפעילות הייזום, כולל רווחים מפרויקטים בביצוע מהוונים להיום ובנטרול הוצאות הנהלה וכלליות, מימון, מסים נדחים וזכויות מיעוט. נציין כי השווי המוצג אינו לוקח בחשבון רווחים משלבים שבנייתם טרם החלה, על אף הוודאות הגבוהה הקיימת בביצוע שלבים אלו.
-
•דיסקאונט על שווי הקרקע: מטעמי שמרנות ובעיקר לאור שערוכים שבוצעו בקרקע במהלך שנת 2015, הכללנו דיסקאונט של 10% על ערך הקרקע בספרים.
יניב סיילן, אנליסט הנדל"ן של בית ההשקעות IBI
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן – בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניניים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
