בנק ירושלים ברוקראז על פריגו >> הכניעה לסטארבורד משדרת מצוקה

הקרנות שמחזיקות בפריגו 

לאחר ירידה של 35% בשנה האחרונה, פריגו נמצאת במהלך של רה-ארגון ובחינת מחודשת של פעילויות הטיסברי והגנריקה. הכנסת שלושה דירקטורים מטעם קרן סטארבורד נראית כמו אינדיקציה לכניעה עקב העמקת החולשה הגנרית (אולי חולשה בפעילויות נוספות) וכוונה ממשית למכור את פעילות הגנריקה. בהמתנה לעדכון האסטרטגי הקרוב, אנו נותרים ניטראליים ומפחיתים את מחיר היעד ל-88 ד' למניה.

 

פריגו עומדת בפני הכרעה חשובה. לאחר שכבר הודיעה על הכוונה למכור את זכויות התמלוגים על הטסברי, פריגו שוקלת באופן ממשי את המשך דרכה בתחום הגנריקה האחראית מצד אחד על כ-25% מהרווח התפעולי אך גם להורדת תחזיות של 250 מ' ד' ב-2016 בשורת הרווח (מתוך סה"כ 500 מ' ד'). משיחות שערכנו עם החברה התרשמנו שהולכת ומתגבשת ההבנה כי גם בתסריט חיובי, שוק הגנריקה הטופיקלית לא צפוי לחזור לימיו היפים. הצפי לגידול נתח השוק של החברות ההודיות והתקדמות ה-FDA בתוכנית ה-GDUFA לזירוז אישורים לתרופות גנריות, מאיימים לחשוף את החברה לתחרות חדשה ולשחיקת מחירים ומרווחים מסורתיים (רווח גולמי ותפעולי של 59% ו-45%, בין 2013-2016, בממוצע). מתחרות הודיות כמו גלנמרק ודר' רדי צופות המשך לחצי מחירים של 5-10%.

 

פריגו נכנסת להסכם עם סטארבורד בעיניים פקוחות. אופציות נוספות למכירת הפעילות הן גידול באמצעות רכישות כמו הרחבת יכולות טכנולוגיות ובחינת שותפיות חדשות. מכלול השיקולים שצפויים להשפיע על ההחלטה כוללים סינרגיות תפעולויות, אובדן הטבות מס קיימות, ומצד שני, הפוטנציאל מהעתקת פעילויות ליעדים זולים יותר, חסרון אפשרי לקוטן לנוכח הקונסולידציה הגוברת בתעשייה. בעוד שלא ניתן להעריך את כיוון ההחלטה, נראה שתנאי ההסכם, המונעים מסטארבורד לכפות מהלכי השתלטות חד-צדדיים במשך שנה לפחות, נועדו לאפשר  לפריגו (למודת קרבות עויינים) להרוויח זמן ובעיקר למנוע "מחטף" פוטנציאלי שעלול לטלטל את החברה. 

 

אנו צופים רבעון חלש וסכנה לציפיות הקונצנזוס ל-2017. איתות ראשון לגבי הרה-ארגון הוא קיצוץ של 3% במצבת כוח האדם, עליו פורסם לאחרונה בעיתונות (לו קדם קיצוץ של 6% באוקטובר 2015). אנו מעדכנים את המספרים כלפי מטה בעקבות (1) חששות להמשך שחיקת מחירים בגנריקה (2) מכירות חלקים מהפעילות בבלגיה (השפעה על הכנסות בגובה 150 מ' ד') (3) מה שמסתמן כדחיית השקת ה-Nexium לסוף 2017 (4) היחלשות מכירות הטיסברי (ביוג'ן דווחה על 474 מ' מול צפי ל-500 מ' (5) עונת שפעת חלשה (השלישית ברציפות). נציין כי ציפיות השוק ל-EPS ב-4Q16 ירדו ברבעון האחרון ב-3% ל-1.62. עבור 2017, ציפיות השוק ירדו ב-6% ל-7.09. לעומת זאת אנו צופים עבור 2017 הכנסות ו-EPS של 5,247 מ'/6.95. מחיר היעד של 88 ד' מבוסס על שיטת סכום החלקים כאשר אנו משווים את פעילויות ה-OTC בדיסקאונט לחברות צריכה (מכפיל x22 ל-2017), פעילות הגנריקה בפרמיה לחברות גנריקה (מכפיל x9) ושווי של 10 ד' למניה לטיסברי. החברה מדווחת ביום שני ה-27.2.2017 לאחר המסחר.

יונתן קרייזמן אנליסט הפארמה בבנק ירושלים