אקסלנס על דוחות בז"ן >> רבעון חזק מעבר לצפי שלנו עם הכרזה על דיבידנד ביניים

הקרנות שמחזיקות את בז"ן 

• רבעון חזק מעבר לצפי שלנו עם הכרזה על דיבידנד ביניים

בז"ן פרסמה דוח חזק מעבר לצפי וביחס לרבעון מקביל. שיחת הועידה ב-14:30. הרבעון היה חזק על רקע 2 סיבות: א) עלייה חזקה במרווחי האורל מאז אשתקד ו-ב) תפוקה מלאה ברבעון ביחס לשיפוץ אשתקד שפגע בתפוקה. בתחום הפולימריים בז"ן הפגינה יציבות. ה-EBITDA המנוטרלת צמחה בכ-160% ועמדה על כ-182 מ' דולר ביחס לצפי שלנו ל-160 מ' ו-70 מ' אשתקד. הרווח נקי המנוטרל היה כ-105 מ' דולר, ביחס לצפי ל-83 מ' דולר ולהפסד של כ-16 מ' דולר אשתקד. בז"ן הכריזה על דיבידנד שמרני יחסית של כ-65 מ' דולר, המשקף תשואת דיבידנד של כ-4%. בגין אשתקד בז"ן חילקה כ-85 מ' דולר וציפינו לדיבידנד גבוה יותר ל-2017 שעד כה היא שנה מעולה. בז"ן ציינה כי מדובר בדיבידנד ביניים, שאינו ממצה את כלל הרווחים האפשריים לחלוקה בגין 2017 ולכן אנו מעריכים כי ייתכן דיבידנד נוסף בהמשך.

 

• השיפור המהותי חל במגזר הדלקים, ה-EBITDA במגזר קפצה פי 9 

השיפור ברבעון ניכר בעיקר בדלקים. ה-EBITDA המנוטרלת עלתה מ-14 מ' דולר אשתקד לכ-124 מ'. במרווח האורל (מרווח הייחוס) חלה עלייה של 2.6$, מ-3.8$ אשתקד לכ-6.4$ ברבעון. העלייה במרווחים ברבעון 3 נתמכה בשריפות בבתי זיקוק באירופה וסופת הארווי בארה"ב. אפקט נוסף היה התפוקה, לאחר שאשתקד שיפוץ העיב. המרווח של בז"ן עצמה עלה מעבר למרווח האורל, מ-4.4$ אשתקד לכ-9.3$ ברבעון 3 (וביחס לצפי ל-8.7$). הפרמיה שרשמה בז"ן הייתה אף גבוהה מרבעון 2 השנה (כ-2.9$ לעומת 0.6$ אשתקד ו-1.5$ ברבעון ה-2). זאת משום שברבעון 2 עסקת זמינות מלאי חד פעמית גבתה 1$.

• צפי להמשך תוצאות טובות: רמת המרווחים ירדה מהשיא אבל עדיין נוחה  

להערכתנו בז"ן צפויה להמשיך להנות מתוצאות טובות בשל רמת מרווחים נוחה, כאשר מרבית השיפוצים כבר הסתיימו. רמת המרווחים ירדה אמנם מהשיא שנצפה ברבעון 3, אך עדיין נמצאת ברמות המאפשרות רווחים נאים לבז"ן ורמת מינוף נוחה, עם חוב נטו ל-ebitda של כ-3.0. מרווח האורל הממוצע מתחילת רבעון 4 הוא כ-5$, וזאת בדומה לממוצע ברבעון 4 אשתקד, כאשר המרווח הנוכחי אף עומד על כ-5.3$. בניתוח רגישות, ללא התייחסות לשיפוצים והשפעות אחרות, כל דולר שיפור במרווח מגלם עלייה של כ-70 מ' דולר ב-EBITDA של בז"ן ומכאן החשיבות. בסה"כ ל-2017 אנו חוזים EBITDA מנוטרלת של כ-550 מ' דולר, ביחס לכ-430 מ' ב-2016, צמיחה של כ-29%. ב-2018 אנו צופים צמיחה של כ-3% ב-EBITDA וכ-11% ברווח הנקי. בדלקים חזינו מרווח אורל שמרני יותר, אך פרמיה גבוהה יותר מכיוון שב-2017 הפרמיה נפגעה בעקבות עסקת זמינות מלאי חד פעמית וכן שיפוץ. בפולימריים אנו חוזים יציבות. 

• ממשיכים להמליץ בקנייה ומעלים מחיר יעד ל-2.05, כ-12% אפסייד

בז"ן צפויה להנות מתוצאות טובות בטווח קצר שימשיכו לתמוך במומנטום, וזאת בעקבות רמת מרווחים נוחה וסיום השיפוצים שהעיבו בעבר. לטווח ארוך השתמשנו במודל DCF הכולל הנחות שמרניות יותר, לדוגמא מרווח אורל של כ-3.7$ ביחס למרווח של 5.3$ היום. לאור תוצאות טובות מהצפי עד כה, המשך סביבת מרווחים עדיין נוחה ורמת מינוף סבירה אנו מעלים את מחיר היעד מ-1.9 ₪ ל-2.05 ₪ וממשיכים להמליץ בקנייה. החברה נסחרת במכפיל EV/EBITDA של כ-6.0 על תוצאות E2017 שלהערכתנו הינו אטרקטיבי ביחס לסביבה הפעילות הנוכחית. 

מיכל אלשיך, אנליסטית בכירה באקסלנס ברוקראז',