מידרוג מאשרת מחדש דירוג Baa3.il לבוני תיכון הנדסה אזרחית ומשנהאת אופק הדירוג משלילי ליציב

מידרוג מודיעה על אישור מחדש של דירוג Baa3.il ושינוי אופק הדירוג משלילי ליציב לסדרות האג"ח ו' ו-ח' של חברת בוני התיכון הנדסה אזרחית ותשתיות בע"מ (להלן: "בוני התיכון" או "החברה").

להלן אגרות החוב המדורגות על ידי מידרוג:

הדירוג וייצוב אופק הדירוג נובעים, בין היתר, מהיקף פעילות משמעותי ביחס לרמת הדירוג של החברה בפרויקטים הנמצאים בביצוע, המכילים כ-462 יח"ד לפי חלק החברה. פרויקטים אלו צפויים לייצר לחברה הכרה ברווחים והיקף תזרים משמעותי בעיקר בשנים 2017-2018, על פי תכניות סיום ההקמה ומסירת הדירות לרוכשים. במקביל, החברה זכתה בתקופה האחרונה בשני מכרזי "מחיר למשתכן" בקריית גת ובגדרה, בהיקף מתוכנן של כ-407 יח"ד (עם אפשרות להגדלת היקף היח"ד עד כ-472 על פי הערכת החברה) בנוסף לקידום פרויקט פינוי-בינוי בקרית אונו בהיקף של כ-930 יח"ד (אשר על פי הערכות החברה, בין היתר, לאור קבלת אישור הוועדה המחוזית להפקדה להתנגדויות, צפוי לקבל היתר בניה לקראת סוף 2017), באופן המחזק את המשך פעילות החברה מבחינת הזמן הקצר-בינוני; מיחסי איתנות הבולטים לרמת הדירוג, עם הון עצמי למאזן של כ-21% נכון ל-30 ביוני 2016 וחוב נטו ל-CAP נטו של כ-76%, אשר מבטאים שיפור ביחס ליחסים אלו בשנים האחרונות, וזאת, בין היתר, לאור מכירת מחצית מהחזקות החברה בנכס מניב בכפר סבא שהביאה לשיפור בנזילות החברה ולקיטון במינוף. יחסים אלו צפויים להיוותר ברמה דומה וייתכן ואף להמשיך להציג מגמת שיפור, במידה והחברה תעמוד בתכניותיה למיקוד פעילות בתחום הליבה של הייזום למגורים על ידי מימוש החזקותיה בנכסים וקרקעות אחרים; מהלימה טובה של העודפים הקיימים והמתוכננים בפרויקטים הנמצאים בביצוע בחברה ביחס לצרכי שירות האג"ח ותזרים המזומנים של החברה על פי תכניותיה (היות והפרויקטים משועבדים לטובת האג"ח). זאת בא לידי ביטוי, בין היתר, על פי הערכת החברה של יחס כיסוי עודפים מהפרויקטים לצרכי שירות האג"ח, באופן מצרפי, של כ-1.3, המקנה גמישות מסוימת לשחיקה בהערכות העלויות ו\או ההכנסות של החברה מהפרויקטים; מנזילות וגמישות פיננסית סבירות לרמת הדירוג, המבוססות על יתרות נזילות של כ-26 מ' ₪ נכון ל-30 ביוני 2016 ולנכסים וקרקעות אשר ניתנים למימוש; 

מנגד, דירוג החברה מושפע לשלילה משיעורי הרווחיות הנמוכים יחסית שהחברה צפויה לייצר בפרויקטים בביצוע, הנעים סביב 8%-12% בממוצע בנוסף ליצירת הפסדים במהלך השנתיים האחרונות, כאשר להערכת מידרוג ובהתאם לקצב מסירות הפרויקטים, רווחיות מאוזנת או חיובית צפויה להתקבל רק בשנת 2017. כנגזרת מכך, יחסי הכיסוי של החברה הינם שליליים או איטיים מאוד ואינם הולמים לרמת הדירוג. יש לציין כי ההפסדים בשנים האחרונות, מלבד שיעורי רווחיות גולמית נמוכים יחסית, נובעים גם מרישום ירידות ערך של המרכז המסחרי בכפר סבא בנוסף להוצאות מטה גבוהות יחסית בראייה ענפית ביחס להיקף הפעילות של החברה. כמו כן, יש לציין את לוח הסילוקין של אג"ח החברה, שעל פי סדרות האג"ח הקיימות מגיע לכדי פירעון של כ-108 מ' ₪ בשנת 2018 (ובהתחשב בהשלמת גיוס סדרת אג"ח י"א, על פי לוח הסילוקין המוצע, סכום זה עתיד לגדול בעוד 15-25 מ' ₪, תלוי בסכום שיגויס). סכום פירעון זה הינו גבוה ביחס לפירעונות בשנים אחרות של החברה, אולם יש לציין כי על פי תחזיות החברה סכום זה מגובה בעודפים מפרויקטים המשועבדים לסדרות האג"ח האמורות, באופן שאמור לכסות סכום פירעון זה.

תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון עמידה של החברה בתכניות המסירה של היח"ד הנמצאות במלאי גמור ובמלאי בביצוע יחד עם בחינה במסגרת מבחני רגישות של שחיקה מסוימת בהיקף הרווחיות ובתזרים ו\או במועד קבלתם, וזאת בהתחשב בדחייה מסוימת במועדי מסירת הדירות ו\או בשחיקה מסוימת במחירי המכירה המתוכננים. שיעורי הרווחיות הגולמית של החברה בפרויקטים צפויים להיוותר בטווח של כ-8%-12% בשנים הקרובות. יחסי האיתנות שהחברה צפויה לעמוד בהם הינם דומים ליחסים הנוכחיים, העומדים על כ-21% הון למאזן וכ-76% חוב נטו ל-CAP נטו. יש לציין כי יחסים אלו עתידים להשתפר משמעותית במידה והחברה תעמוד בתכניותיה למימוש החזקות שאינן בליבת הפעילות של החברה.

פירוט גורמי מפתח בדירוג

היקף פעילות בולט לרמת הדירוג; החברה פועלת להרחבת צבר הפרויקטים העתידי וניתן לציין זכייה בשני מכרזי "מחיר למשתכן" (קריית גת וגדרה) עם היקף יח"ד מוערך של כ-407 יח"ד (על פי הערכות החברה ניתן להגדילם לכ-472), המבטא כ-3 שנות פעילות ביחס לממוצע מכירות שנתי לפי קצב מכירות ממוצע לשנים 2015-2016

החברה מבצעת 5 פרויקטים נכון למועד הדו"ח, בפיזור באזורי ביקוש בישראל (ניתן לציין את ירושלים, נתניה והוד השרון) המכילים בנייה של כ-489 יח"ד (מתוכם חלק החברה הינו כ-462 יח"ד, זאת לאור החזקות של 100% במרבית הפרויקטים בביצוע של החברה). על פי תכניות החברה, סיום הפרויקטים האמורים, שחלקם מהווים שלבים אחרונים של פרויקטים מתמשכים (כדוגמת הפרויקט בירושלים, חלק מפרויקט Top ארנונה), אמור להיפרס על פני השנים 2016-2018. בהתאם לתכניות החברה, מסירות היח"ד בפרויקטים אלו, כמו גם השלמת מסירות מלאי היח"ד בפרויקטים שנסתיימו, עתידות להסתיים בשנים 2017-2018 (מרבית המסירות מתוכננות לשנים 2017-2018). מלבד פרויקטים אלו, עד העת האחרונה לחברה לא היה צבר פרויקטים לבנייה בטווח הזמן המיידי ו\או הקצר, אך על פי עדכון מהחברה, הצבר כיום כולל שני פרויקטים בהם זכתה החברה במסגרת תכנית "מחיר למשתכן" בערים קריית גת (כ-264 יח"ד, על פי החברה ניתן להגדילן לכ-300 יח"ד) וגדרה (כ-143 יח"ד, על פי החברה ניתן להגדילן לכ-172)), הצפויים להתחיל בנייה בטווח זמן שלה שנה-שנה וחצי, זאת לאור הצורך להשלים תהליכים תכנוניים ואישורים נוספים מול גורמים שונים. זכייה במכרזים האמורים מחזקים את המשכיות פעילות החברה בחפיפה לסיום תהליכי הבנייה הקיימים. יש לציין כי היקף ביצוע של כ-407 יח"ד (עם פוטנציאל לגידול לכ-472 יח"ד) ומעלה, סביבת פעילות החברה בשנים האחרונות והצפי לשמירה על היקפים דומים בעתיד הנראה לעין, הינו בולט לחיוב ביחס לרמת הדירוג. יחד עם זאת, פרויקטים "מחיר למשתכן" הינם בעלי מאפיינים שונים מפרויקטים אותם יזמה עד היום החברה, לצד הקטנת עלויות שיווק ומכירה והוצאות מימון קיימת חשיפה של מחיר מכירה קבוע אל מול עלויות שיתכן וישתנו.

מלבד הפרויקטים בביצוע, המלאי הגמור (הכולל נכון ל-30 ביוני 2016 כ-35 יח"ד, בעיקר בפרויקט Top ארנונה בירושלים) והפרויקטים האחרונים בהם זכתה החברה שתוארו לעיל, לחברה צבר פרויקטים לפיתוח בטווח זמן ארוך יותר, המתבסס על פרויקט פינוי-בינוי בקרית אונו בהיקף של כ-930 יח"ד (אשר על פי הערכות החברה, בין היתר, לאור קבלת אישור הוועדה המחוזית להפקדה להתנגדויות, צפוי לקבל היתר בניה לקראת סוף 2017). בכדי לשמור על רצף הפעילות והיקף הפעילות, על החברה להמשיך ולבצע השקעות בפרויקטים נוספים, בקרקעות בעלות זמינות בטווח זמן קצר-בינוני לביצוע.

בנוסף, ניתן לציין את מימוש מחצית מהחזקותיה של החברה בנכס מניב בכפר סבא ואת המשך השכרת השטחים כך שהנכס הגיע לשיעור השכרה של כ-79%.

רווחיות החברה אינה בולטת ביחס לממוצע הענפי; יחסי איתנות טובים לרמת הדירוג ומציגים שיפור בשנה האחרונה; 

על פי הערכות שיעורי הרווחיות הגולמית של החברה נעים סביב 8%-12%, שיעורי רווחיות שאינם בולטים לענף הפעילות. שיעורי רווחיות זו צפויים להישמר בשנים הקרובות לאור המלאי הקיים בביצוע והמכרזים החדשים בהם החברה זכתה שעל פי הגדרתם , נושאים שיעורי רווחיות נמוכים יחסית ליזמים במסגרת תכנית "מחיר למשתכן". במקביל לשיעורי רווחיות אלו, יש לציין כי החברה עתידה להכיר, במידה ותעמוד בתכניותיה, ברווחים משמעותיים יחסית בשנים 2017-2018 (בדגש יותר על שנת 2018 עם דחייה מסוימת במסירות היח"ד בביצוע שלא על פי תכניות החברה) וזאת בהשוואה לשנים האחרונות, כך שיש להניח כי החברה תגיע לכדי רווחים חיוביים שיתרמו לחיזוק ההון העצמי בטווח הזמן הבינוני. מנגד, שנת 2016 אינה צפויה להסתיים ברווחים חיוביים ושחיקת ההון העצמי צפויה להימשך, בין היתר לאור עלויות שיווק ומטה משמעותיות ביחס להיקף הפעילות של החברה, יחד עם עלויות מימון גבוהות. בנוגע לעלויות המימון, יש לציין כי החברה צפויה להקטינן באופן משמעותי יחסית בהתחשב בעלויות האג"ח החדשות שגויסו לאחרונה ושמתוכננות לגיוס בעתיד הקרוב, המציגות שיפור בעלויות הריבית בטווח של כ-2%-3% ביחס לשיעורי הריבית ההיסטוריים, באגרות חוב שצפויות להגיע לכדי פירעון בטווח הזמן הקרוב.

להערכת מידרוג, יחסי האיתנות של החברה, שנכון למועד הדוחות עומדים על כ-21% הון למאזן בנטרול מקדמות מלקוחות (סך ההון העצמי ב-30 ביוני 2016 מסתכם לכ-122 מ' ₪) והחוב נטו ל-CAP נטו על כ-76% צפויים להיוותר ברמה דומה בעתיד הקרוב. יחד עם זאת, במידה והחברה תעמוד בתכניותיה למימוש נכסים שאינם בליבת הפעילות (יתרת החזקות בנכס מניב בכפר סבא וקרקע בעלת תב"ע מלונאית בנתניה), יחסים אלו צפויים להשתפר משמעותית ולהוות מקור נזילות משמעותי לחברה. יש לציין בנוסף כי החברה אף השלימה את מימוש הנכס שהחזיקה בצובה לאחר תאריך המאזן, אשר בהשלמת העסקה צפוי לייצר לחברה רווח הון של כ-6 מ' ₪ ותזרים נקי לפעילות החברה של כ-13 מ' ₪. כמו כן, יש לציין את מימוש מחצית מהחזקותיה בנכס מניב בכפר סבא במהלך המחצית הראשונה של 2016 שיחד עם פירעון משמעותי של הלוואה על הנכס, הביאו לשיפור ברמת המינוף של החברה ביחס לרמות שהחברה הציגה נכון ל-31 בדצמבר, 2015.

נזילות וגמישות החברה הולמות לרמת הדירוג הנוכחית, כאשר לחברה יתרות נזילות בהיקף של כ-26 מ' ₪ וגמישות פיננסית המבוססת על נכס מניב של החברה (המחזיקה בו יחד עם שותף) במינוף נמוך וקרקע בעלת תב"ע מלונאית הצפויה להיות פנויה משעבוד לאור תכנון החברה לפרוע הלוואה לקרן אוריגו לה משועבדת הקרקע לאחר השלמת הנפקת אג"ח י"א

יתרות הנזילות של החברה ליום 30 ביוני 2016 מסתכמות לכ-26 מ' ₪ (יש לציין כי עם לאחר ביצוע גיוס אג"ח י' ועם התכנון להשלמת גיוס אג"ח י"א בהיקף של כ-50 מ' ₪ יחד עם פירעון הלוואת קרן אוריגו בסך של כ-63 מ' ₪ צפויה החברה לייצר יתרת נזילות נוספת של כ-50-60 מ' ₪ נוספים). בנוסף, לחברה גמישות פיננסית סבירה המבוססת על נכסים הממונפים בשיעור נמוך יחסית, סביב 45%-50% (חלקה בנכס מניב וקרקע בעלת תב"ע מלונאית) שעל פי תכניות החברה ייתכן ונכס אחד או יותר ישוחררו משעבוד. כמו כן, לחברה מלאי יח"ד גמור שמכירתו צפויה לייצר מקורות נזילות נוספים בהיקף של כ-50 מ' ₪ פנויים לשימוש החברה לפי צרכיה (מרבית התזרים לשירות אג"ח). יש לציין כי כלל סדרות האג"ח של החברה כוללות מרכיב בטוחה של שעבוד עודפים של פרויקטים שהחברה מקימה ברחבי הארץ, ועל פי בדיקת מידרוג, במידה והחברה תעמוד בתכניותיה, קיימת הלימה בין לוח הסילוקין הצפוי של האג"ח והתזרים שניתן לשחרר מהפרויקטים האמורים בהתאם לקצב התקדמות הפרויקטים ומסירת הדירות בפועל. בין היתר, נבחנו יתרות העודפים החזויות מכל פרויקט, כפי שהחברה צופה ועל פי הערכותיה. כלל העודפים האמורים ביחס לצרכי שירות האג"ח (בנטרול פיקדונות קיימים) עומדים על כ-1.3, באופן המקנה גמישות מסוימת לחברה בשחיקה מסוימת בתכניותיה ביחס לעלויות והכנסות חזויות בפרויקטים. לוח הסילוקין של האג"ח (כולל אג"ח י' שגויס לאחר תאריך המאזן), נכון ל-30 ביוני 2016, מבטא פירעון של כ-25 מ' ₪ עד סוף 2016 (כחצי מהסכום מורכב מאג"ח י"ז שנפרע לאחר תאריך המאזן), פירעון של כ-48 מ' ₪ בשנת 2017, פירעון של כ-108 מ' ₪ בשנת 2018 וכ-32 מ' ₪ בשנת 2019 (לוח סילוקין זה הינו טרם גיוס אג"ח י"א המתוכנן על ידי החברה ואשר צפוי להיות פרוס על פני השנים 2018-2019). להערכת מידרוג, תזרים המזומנים של החברה, יחד עם יתרות הנזילות והגמישות הקיימת של החברה, הולמים לרמת הדירוג כאשר יש להמשיך ולעקוב אחר קצב התקדמות הפרויקטים של החברה והיקף העודפים והתזרים שהחברה מייצרת ומושכת מהם, וזאת לאור היקף הפירעון המשמעותי שהחברה צפויה לעמוד בו בשנת 2018, שכאמור, על פי תחזיות החברה אמור להיות מגובה בעודפים מפרויקטים המשועבדים לסדרות האג"ח האמורות, באופן שאמור לכסות פירעון זה בנוסף לתכניות מימוש הנכסים שאינם בליבת הפעילות, כפי שתואר לעיל.