פיצול שווי רכיבי הון הכלולים במבני בהון מורכבים

סדרת מאמרים זו מספקת הנחיות בנוגע לפיצול שווי הונה העצמי של חברת סטארט-אפ, בעלת מבנה הון המורכב מריבוי שכבות של מניות, לבעלי המניות השונים. מרבית (אם לא כל) חברות סטארט-אפ ממומנות באמצעות שילוב של מכשירי הון שונים, אשר כל אחד מהם מספק למחזיקים בו זכויות, פריבילגיות והעדפות ייחודיות (להלן ביחד "זכויות"). לעתים קרובות, חברות סטארט-אפ מנפיקות בנוסף למניות הרגילות גם מניות בכורה, כאשר מניות הבכורה מורכבות ממספר סדרות ונובעות מסבבי גיוס שונים, כאשר לכל סדרת מניות בכורה ישנן זכויות אשר קרוב לוודאי נבדלות מאלו של הסדרות האחרות. על מנת לקבוע כיצד יפוצל שווי הונה העצמי של חברת סטארט-אפ בין בעלי זכויות ההון השונים שלה, יש להתקשר עם מעריך שווי שלו ניסיון בפיצול רכיבי הון.

על פי רוב, חברות עם סוגים רבים של מניות, מסתכלות על מבנה ההון שלהם ככזה המורכב משתי קטגוריות – בכורה ורגילות. לפעמים ניתן להעניק זכויות שונות לקבוצות שונות של בעלי מניות באמצעות הנפקת מניות בכורה חלף הנפקת סוגים שונים של מניות רגילות או סוגים שונים של יחידות השתתפות בשותפות מוגבלת. הסוגיות שבהן נדון בסדרת מאמרים זו לצורך פיצול שווי הונה העצמי של חברת סטארט-אפ לרכיבי ההון השונים שלה אינם חלים רק על מצב של מניות בכורה מול מניות רגילות כי אם עבור כל מצב שהוא הכולל סוגים רבים של מניות, אשר הונפקו על ידי חברה, אשר בו סוגים שונים של מניות מקנות זכויות בכירות הדומות לאלו של בעלי מניות בכורה. 

על פי רוב, ניתן למצוא מבני הון מורכבים הכוללים סוגים רבים של מכשירי הון בחברות סטארט-אפ הממומנות על ידי קרן הון סיכון. יצירת הערך בחברות שכאלה הינה לעתים קרובות תהליך המצוי בסיכון גבוה. קרנות הון סיכון עשויות לממן חברות סטארט-אפ המצויות בשלבים המוקדמים של חייהם, כאשר אין להן עדיין מודל עסקי מוכח, יש להן מעט אם לא אפס תשתיות, צוות ניהולי חסר וסיכויים אפסיים להשגת הכנסות, רווחים או תזרימי מזומנים חיוביים מפעילות שוטפת בטווח הקצר. חרף האתגרים הללו, חברות סטארט-אפ שכאלה עשויות לגייס הון משמעותי מקרנות הון סיכון וממשקיעים אחרים בשל הפוטנציאל להשגת תשואות גבוהות במקרה שהחברה אכן תצליח לממש את תוכניותיה. 

בנוסף, ניתן למצוא מבני הון מורכבים הכוללים סוגים רבים של מכשירי הון גם בחברות סטארט-אפ גדולות הממומנות על ידי קרנות השקעה פרטיות. קרנות השקעה פרטיות מחפשות תשואות גבוהות באמצעות מגוון רחב של אסטרטגיות, לדוגמא, באמצעות רכישת חברות המנוהלות-היטב, אשר ניתן להשתמש בהן כפלטפורמה להתרחבות או לרכישת חברות המנוהלות-גרוע, אשר ניתן לשפר את רווחיותן של האחרונות באמצעות ניהול טוב יותר. במקרים רבים, קרנות השקעה פרטיות אף מגדילות את הסיכון ומשנות את פרופיל ההשקעות ההוניות שלהן באמצעות מינוף.

לאור הסיכונים הגבוהים הכרוכים בהשקעותיהן, קרנות הון סיכון וקרנות השקעה פרטיות בדרך כלל מחפשות להגן על עצמן מפני סיכון הירידה (Downside) וזאת על ידי השגת שליטה או השפעה משמעותית על פעילותיהן של חברות הסטארט-אפ שבהן הן משקיעות. על כן, במרבית המקרים, בתמורה להשקעות במזומן בחברת הסטארט-אפ, המשקיעים מקבלים מניות בכורה אשר משנעות זכויות שונות לבעליהן. עבור חברות סטארט-אפ אשר ממומנות באמצעות קרנות הון סיכון, הנפקות ראשוניות של מניות רגילות הינן בראש ובראשונה עבור מייסדים וללא כל תמורה במזומן. עבור חברות סטארט-אפ אשר ממומנות באמצעות קרנות השקעה פרטיות, בעלי המניות בחברת הסטארט-אפ הנרכשת עשויים להחזיק מניות רגילות, ובנוסף, מניות רגילות עשויות להיות מוענקות למנהלים בכירים בחברה. בנוסף, לעובדי החברה בדרך כלל מוענקות אופציות לרכישת מניות רגילות של החברה. כתוצאה מכך, לחברות סטארט-אפ אשר ממומנות באמצעות קרנות הון סיכון או באמצעות קרנות השקעה פרטיות ישנן, לעתים קרובות, מבני הון מורכבים הכוללים סוגים שונים של מניות, המקנות זכויות שונות.

הקצאת שווי סך הונה העצמי של חברת סטארט-אפ למכשירי ההון השונים שלה דורשת הבנה של הזכויות הנלוות של כל אחד מסוגי המניות השונים. זכויות שכאלה הינן משמעותיות ומהותיות ולעתים קרובות הינן פועל יוצא של משא ומתן וסחר אינטנסיביים בין המשקיעים לחברה. מחזיקי המכשירים המועדפים לעתים קרובות מרכיבים את הזכויות הנלוות, כך שתאפשרנה למחזיקים בהן לשלוט על העסק ולכוון את פעילויות החברה.

עבור מבני הון פשוטים – דהיינו, מבני הון הכוללים מניות רגילות בלבד בתוספת חוב, מכשירים מועדפים דמויי חוב, או שניהם – אכן ניתן להקצות את שווי חברת הסטארט-אפ על ידי אמידת השווי הכלכלי של החוב ושל המכשירים המועדפים דמויי החוב במישרין באמצעות שיטת התשואה, ניכוי השוויים הכלכליים האמורים מתוך סך שווי הונה העצמי של החברה, ולבסוף פיצול השווי השיורי (Residual Value) פרו-ראטה לבעלי המניות הרגילות. על כן, במקרים של מבני הון פשוטים אין כל צורך ביישום שיטות פיצול שווי מתוחכמות אשר בהן נדון בהמשך סדרת מאמרים זו.

רועי פולניצר בעלים של "שווי פנימי" המתמחה בהערכות שווי בלתי תלויות.