כלכלני לאומי >> "שע"ח שקל/דולר ככלי מרכזי במדיניות המוניטרית"

באחד עשר החודשים הראשונים של השנה יוסף (התחזק) השקל כנגד הדולר בשיעור של כ-7.3%. כזכור, ההחלטה האחרונה של הוועדה המוניטארית, להותיר את הריבית ללא שינוי, נסמכה בין היתר, על המשך הייסוף בשקל, כגורם אשר מעכב את חזרת האינפלציה לסביבת מרכז תחום יעד יציבות המחירים של הממשלה (1%-3%) שבנק ישראל מכוון אליו. 

 

על רק זה, צוין בהודעת הוועדה, כי היא נוקטת בצעדים נוספים בכדי להרחיב את המדיניות המוניטארית. חבר הוועדה המוניטרית והממונה על חטיבת השווקים מר אנדרו אביר התראיין לאחרונה ל"רויטרס" והרחיב בנושא זה. לדבריו, בעת הנוכחית התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח היא הכלי המתאים ביותר לצורך הרחבה מוניטרית בהשוואה להורדות ריבית או שימוש בכלים אחרים. 

 

כפי שניתן לראות בגרף העליון, מאז ראשית שנת 2017, שער החליפין של השקל מול הדולר (שהוא המטבע הרלבנטי הנוגע לעת עתה להתערבות בנק ישראל) נע בטווח שבין 3.4 ל-3.8 ₪, כאשר מאז ראשית 2018 בנק ישראל כמעט ולא התערב בשוק המט"ח, אלא בעיקר לרכישות לצורך קיזוז השפעת הפקת הגז אשר פסקו בסוף 2018. נגיד בנק ישראל ציין בעבר (מסיבת עיתונאים, 7/10/19) כי "יש חלון של שערי חליפין שאנחנו סבורים שהוא קונסיסטנטי עם יציבות מחירים והפעילות הכלכלית, כשאנחנו לוקחים בחשבון את כל הגורמים וכל המשתנים במשק. במידה ושער החליפין יסטה באופן מהותי מאותו חלון שהגדרנו, בנק ישראל יתערב בשוק".  הגם שבנק ישראל אינו מצהיר מהו אותו "חלון", הרי שמדיניותו הנגלית, מצביעה בעת הנוכחית, על סביבת שע"ח של כ-3.4-3.5 ₪ לדולר, כרמה בה הוא רואה צורך בהתערבות בשוק. מהלך זה, ככל שהוא אינו מלווה בעיקור מוניטרי (כלומר קיזוז ההשפעות המרחיבות על בסיס הכסף הנובעות מרכישת דולרים והזרמת שקלים כנגד), עשוי להשפיע על ריביות השוק לטווח הקצר, בכיוון של הפחתתן. כך כבר קרה עד כה, ללא הפחתה "רשמית" של ריבית בנק ישראל. 

 

בהתאם לכך, וגם על רקע ציפיות שהיו עד לאחרונה בשוק להפחתת ריבית, מחודש ספטמבר שיעור התשואה לפדיון של מלווה קצר מועד לשלושה חודשים ירד אל מתחת לרמה של ריבית היעד של בנק ישראל, של 0.25%, ומצוי עתה ברמה של 0.10-0.15% במהלך החודש האחרון. רמה זו נשמרה, גם לאחר שבנק ישראל "הפתיע" את השוק ולא הפחית את הריבית ל-0.1% כפי שחלק מהחזאים סבר תחילה. 

 

האם פחת הסיכוי להורדת ריבית "רשמית"?

החלטת הריבית האחרונה ודברי חבר הוועדה המוניטרית מר אנדרו אביר, מלמדים על שינוי מסוים בתעדוף השימוש בכלים השונים לצורך הפעלת מדיניות מוניטרית מרחיבה. לפי דברי מר אביר, בריאיון שנתן ל"רויטרס", אפשרות הורדת הריבית קיימת, אך לאור העובדה שהיא משפיעה בפיגור ארוך על הכלכלה (למשל, על משתנים שונים כמו אינפלציה, צמיחה ועוד) ולאור רמתה הנמוכה של הריבית, הרי שלהתערבות בשוק המט"ח עשויה להיות השפעה משמעותית יותר בטווח הקצר. זאת על רק העובדה כי הורדת הריבית מוגבלת למדי בעוד שרכישת מט"ח אינה מוגבלת.

 

התערבותו של בנק ישראל, לאחר תקופה ארוכה בה שע"ח נקבע על פי כוחות השוק, עשויה, בתנאים מסוימים, לגרום לעלייה במידת אי הוודאות ולתנודתיות גבוהה יותר בהשוואה לעבר. כפי שניתן לראות בגרף, כאשר משווים את סטיית התקן ההיסטורית של מטבעות שונים ביחס לדולר (האירו, המטבע הפולני, המטבע הדרום קוריאני), הרי שבשנה האחרונה התנודתיות (סטיית התקן) של השקל/דולר נמוכה מזאת של מדינות בנות השוואה לישראל, כמו דרום קוריאה ופולין אך דומה לזו של האירו/דולר. מכאן, שלמרות שבנק ישראל כמעט ולא התערב בשוק, הרי שתנועת השער בתוך תחום לא רחב במיוחד, הביאה לתנודתיות נמוכה יחסית. ככל הנראה שרמות אלו מגלמות צפיות השוק להתערבות בסביבת גבולות הטווח שהוזכר דלעיל ופעולה מתמשכת של בנק ישראל "כמייצב שוק" בשער החליפין של השקל. האם התערבותו של בנק ישראל תביא לעלייה בסיכון שע"ח החליפין? ייתכן ששינוי גישה והתמדה במדיניות אשר "מפתיעה" במאפייניה את השוק עשויה לגרום לכך. מדובר במדיניות "מפתיעה" בעיתוי ההתערבות, בהיקפים גדולים ומשתנים של התערבות ובהיבטי מסחר והעברת מסרים נוספים. להתגברות מידת התנודתיות של שינויי שער החליפין של השקל יכולה להיות גם "מחיר", לדוגמא, בהשפעה על עליית מידת תנודתיות האינפלציה ברמה החודשית, לה חשופים לווים עם התחייבויות צמודות למדד או חוסכים עם נכסים הצמודים למדד.   

 

היקף התיירים הנכנסים מפגין עוצמה, קצב הצמיחה התמתן מעט בחודשים האחרונים אך גבוה באופן יחסי

בחודש נובמבר נכנסו לישראל כ-350 אלף תיירים בדרך האוויר (נתונים מנוכי עונתיות), כך על-פי נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס). היקף זה משקף עלייה של כ-9% בהשוואה לחודש המקביל אשתקד, וזהו החודש השלישי ברציפות בו נרשמת רמה הגבוהה מ-340 אלף תיירים, רמה שנחצתה לראשונה בספטמבר השנה.

 

בחינה של קצב הגידול השנתי של מספר התיירים (3 חודשים מול 3 חודשים מקבילים) מצביעה על התמתנות בקצב זה בחודשיים האחרונים, לאחר שטיפס בחודשים מאי-ספטמבר. מתחילת השנה (ינואר- נובמבר) עלה היקף התיירים הנכנסים בדרך האוויר בכ-11% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, מדובר בקצב גבוה מאוד בהשוואה לגידול בסך התיירים הנכנסים בעולם שניצב על כ-4% בלבד במחצית הראשונה של 2019. יתרה מכך, לפי הלמ"ס, בקרב חמש הארצות המובילות בכניסות התיירים לישראל (ארה"ב, צרפת, רוסיה, גרמניה ובריטניה), המהוות יחדיו כמחצית מכניסות התיירים, חלה עלייה בשיעור של 7% עד 11% מתחילת השנה בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, להוציא רוסיה בה חלה עלייה מתונה. זאת, כאשר בבריטניה וגרמניה אמון הצרכנים מצוי בירידה, ובראשונה אף חלה ירידה בהיקף התיירים היוצאים בחודשים ינואר-אוגוסט בהשוואה לשנה שעברה. כלומר, גם ממדינות שבהן גורמי הרקע המקרו כלכליים אינם תומכים חלה עלייה נאה בכניסות התיירים לישראל.

 

לסיכום, נתוני התיירים הנכנסים ממשיכים להצביע על עוצמה וצמיחה מהירה יחסית על אף ההאטה בקצב הגידול בחודשיים האחרונים, הודות לכך, ענף התיירות והמלונאות והענפים המשיקים כגון תחבורה והסעדה צפויים לצאת נשכרים. נוסף על כך, יש לציין כי ממוצע היקף התיירים הנכנסים ברביע הרביעי של 2019 עד כה (חודשים אוקטובר-נובמבר) הינו גבוה בכ-4% לעומת הרביע השלישי, כך שהתפתחות זו, בהנחה סבירה שבדצמבר לא תחול ירידה חדה, צפויה לתמוך בקצב הצמיחה של יצוא השירותים ברביע זה.