מיטב דש >> מה אומרים לנו השווקים?

עיקרי הדברים  

·     הצמיחה בישראל ב-2019 הייתה הגבוהה בקרב מדינות ה-OECD, למעט אירלנד. בשלוש השנים האחרונות נרשמה עלייה בפריון. קצב הצמיחה צפוי לרדת השנה.

·     בנק ישראל צפוי להותיר את הריבית ללא שינוי.

·     הירידה ביחס החוב לתמ"ג בישראל ב-2019, גם אם בגלל סיבות שהיו בעיקר טכניות, מקטינה סיכון לפגיעה בדירוג האשראי.

·     בחודש דצמבר נרשם שיפור במדדי מנהלי הרכש בתעשייה במדינות אסיה, אך באירופה וארה"ב הייתה הרעה.

·     בחינה מחודשת של ההנחות שעמדו בבסיס התחזית לשנת 2020 מביאה למסקנה שאין סימנים ברורים שההאטה בצמיחה בעולם נבלמה. גם השווקים אינם בטוחים  בשינוי המגמה בכלכלה. בינתיים,השווקים הופכים ליקרים מאוד בעידוד הבנקים המרכזיים.

·     בשליש הראשון של השנה האג"ח הצמודות בדרך כלל מכות את האג"ח השקליות.

 

 

המלצות מרכזיות

 

 

 

·        אנו ממליצים לצמצם חשיפה לאפיק הקונצרני.

·        הקטנת משקל שוק המניות האמריקאי ע"ח השווקים האחרים.

העדפה של הסקטורים הדפנסיביים, למעט מניות הטכנולוגיה

מאקרו ישראל.

הצמיחה בישראל הצטיינה ב-2019

על פי האומדנים הראשוניים, המשק הישראלי צמח בשנת 2019 בקצב של 3.3%. קצב הצמיחה של הצריכה הציבורית והפרטית עלה מעט, היצוא, ההשקעות והיבוא צמחו בקצב נמוך יותר מאשר בשנתיים הקודמות. בקרב מדינות ה-OECD רק אירלנד צמחה ב-2019 בקצב גבוה מישראל, כאשר הצמיחה הממוצעת של מדינות הארגון עמדה על  1.7%.

 

 

מבין הנקודות המעניינות ניתן לציין:

שורה תחתונה: אנו מעריכים שהצמיחה בישראל בשנת 2020 תסתכם בכ-2.7%.

 

הריבית בישראל צפויה להישאר ללא שינוי

בנק ישראל צפוי להשאיר את הריבית ללא שינוי בהחלטתו השבוע, למרות שמדד המחירים האחרון שוב החטיא את התחזית כלפי מטה וקצב האינפלציה ירד ל-0.3%. נתוני הצמיחה החיוביים, ושיפור באווירה בעולם יתמכו בהחלטה להשאיר את הריבית ללא שינוי.

שער החליפין של השקל ירד ל-3.45 בשבוע שעבר, הרמה הנמוכה מאז מרץ 2015, אך זאת על רקע היחלשות הדולר בעולם. מעניין לציין שעל רקע היחלשות הדולר בעולם ה-Basis בעסקאות החלפה מול הדולר במטבעות העיקריים הצטמצמו לרמות הנמוכות של העשור, מה שמצביע על ירידה בביקוש לדולר. לעומת זאת, בישראל ה-Basis דווקא התרחבו.

 

 

מאקרו עולם.

האם צריכים לשנות את התחזיות?

בתחזית לשנת 2020, שפרסמנו בסוף חודש נובמבר, הצגנו שלוש סיבות שלדעתנו יגרמו לכך שההאטה בכלכלה העולמית שהתחילה בראשית שנת 2018 תמשך גם אל תוך 2020:

1. המשך ההאטה בכלכלה הסינית, שהייתה הסיבה המקורית להאטה בעולם.

2. העמקת ההאטה בכלכלה האמריקאית.

3. הסכם הסחר בין ארה"ב לסין לא יצליח להחזיר וודאות שנדרשת לחידוש השקעות החברות.

על רקע הערכות אלו מצד אחד, לעומת ההשפעה החיובית של ההודעה על הסכם הסחר על השווקים והפעילות המרחיבה של הבנקים המרכזיים מאידך, המלצנו להיות בחשיפה בינונית לאפיק המנייתי. באפיק האג"ח המלצנו להמשיך עם מח"מ בינוני-ארוך.

תחילת שנה חדשה זאת הזדמנות טובה לבחון את ההנחות אל מול ההתפתחויות שקרו מאז פרסום התחזית.

האם יש באמת שיפור בפעילות הכלכלית?

מבחינת הנתונים הכלכליים הופיעו מספר סימנים שעשויים להעיד על שינוי חיובי: 

 

לעומת זאת, לפי מדדי מנהלי הרכש באירופה נמשכת התכווצות בתעשייה. מדד מנהלי הרכש בתעשייה האמריקאית (ISM) ירד לרמה הנמוכה מאז 2009. מרבית נתוני היצוא והייצור בפועל בעולם ממשיכים להתכווץ. היקף סחר החוץ בעולם ירד בשנה האחרונה בשיעור החד ביותר מאז המשבר לפני עשור. 

בינתיים, גם לא רואים איזשהו שיפור בכלכלה האמריקאית. מדד האינדיקאטורים המובילים מצביע שקצב הצמיחה המשיך לרדת בסוף שנת 2019. קצב הגידול של האשראי הבנקאי לעסקים שמתואם די טוב עם הפעילות העסקית מתכווץ ומתקרב לאפסי.

 

מה אומרים לנו השווקים?

לכאורה, שוקי המניות שעלו בשיעור חד מתחילת חודש אוקטובר ומביעים אמון שהפעילות הכלכלית עומדת להשתפר. יחד עם זאת, לא צריכים לשכוח שהשווקים נתמכים ע"י הרחבות כמותיות מאסיבית של הבנקים המרכזיים וזאת עוד לפני שנזכיר את הגירעון הענק של ממשלת ארה"ב המתקרב ל-5% תמ"ג. 

 

אם השווקים היו בטוחים בשינוי חיובי ארוך טווח בכלכלה היינו מצפים, מלבד העליות במדדים, לראות גם את ההתפתחויות הבאות, כפי שהיה, לדוגמה, בשנים 2016-17:

ההתפתחויות בשווקים מובילות למסקנה, שבינתיים הם ספקניים שהצמיחה עומדת להתאושש באמת. המשקיעים מסתמכים יותר על התמריצים של הבנקים המרכזיים ומנצלים הפוגה בסיכונים הגיאופוליטיים (לפחות עד יום שישי האחרון).

 

 

מדוע המשקיעים לא בטוחים מספיק במגמה החיובית?

אפשר לציין מספר סיבות שבגללן המשקיעים לא בטוחים שהתאוששות המיוחלת תגיע:

1. המשקיעים חוששים מהכלכלה הסינית שבינתיים מצליחה לבלום האטה ע"י מינוף הגדלת מינוף. בשבוע שעבר הבנק המרכזי הוריד שוב את יחס הרזרבה לבנקים. במקביל, לפי ספר הבז' הסיני, משקל האשראי ממערכת "בנקאות הצל" עלה לשיא.

2. יתכן והירידה בסיכונים הגיאופוליטיים נתפסת כזמנית שלא תוביל להישגים הכלכליים לאורך זמן. השלב הבא במו"מ בין ארה"ב לסין עלול להתברר לא פחות בעייתי מהקודם, הסיכון של יציאת בריטניה מהאיחוד האירופאי ללא חתימה על הסכם הסחר מהווה סיכון ממשי והבחירות בארה"ב, מקור ללא מעט סיכונים, כבר נראות באופק.

3. ה-FED אמור לסיים רכישות האג"ח הקצרות בסך 60 מיליארד דולר בחודש מרץ, מה שעלול לגרום לירידות בשווקים. לכאורה, יתכן ובעיית הנזילות נפתרה. בשבוע שעבר נרשם חיתום חסר למכרז ה-REPO של ה-FED. אף על פי כן, יתכן מאוד שה-FED יאריך את הרכישות בעוד חצי שנה כדי לא להסתכן בנפילות בשוק המניות ולא ליצור חיכוך עם הנשיא לפני הבחירות.

4. סיכון האינפלציה בארה"ב יכול להיות גדול יותר ממה שנדמה. כל מדדי הליבה היציבה של האינפלציה, מלבד ה-PCE,  משקפים לא רק אינפלציה גבוהה מ-2%, אלא אף שהיא  נמצאת במגמת עלייה. 

על רקע אבטלה נמוכה מאוד, דולר חלש ועליית מחירי הסחורות סיכון האינפלציה עולה דווקא כאשר ה-FED משדר בטחון רב שאין סיכון כזה. נזכיר שרק לפני שנה ה-FED דיבר על סיכוני האינפלציה כסיבה לעליית ריבית. עלייה באינפלציה עלולה להיות מסוכנת היום לשווקים יותר מהאטה בצמיחה כי היא תקשה לא רק להמשיך במדיניות המוניטארית המרחיבה, אלא גם הפיסקאלית.

 

בינתיים, מכפילי הרווח מזנקים

בינתיים, ללא שינוי בכלכלה ועלייה ברווחיות החברות, מכפילי הרווח ממשיכים לעלות. כל העלייה של שוק המניות האמריקאי בשנת 2019 משקפת עלייה במכפיל הרווח בלי שום גידול ברווחיות החברות, התפתחות חסרת תקדים בעשור האחרון. 

קצב הגידול של מכפיל הרווח החזוי של מדד S&P 500 בשנת 2019 היה אחד הגבוהים בשלושים השנים האחרונות. קצב דומה או גבוה ממנו נרשם רק כאשר המשק האמריקאי יצא מהמיתון בשנים  1991, 2002 ו-2009 ובמחצית השנייה של שנות ה-90 כאשר המכפיל הגיע לרמות של  20-25 בתקופת הדוט.קום העליזות. 

כמובן שהריבית עמדה אז ברמות של כ-5% לעומת 1.5% היום, מה שמשמש לעתים כהצדקה לעליה מהירה של מכפילי הרווח במחזור הנוכחי. אולם, שוכחים גם לציין שהמשק האמריקאי צמח במחצית השנייה של שנות ה-90 בקצב של 4%-5% תוך מעבר מגירעון לעודף בתקציב הממשלה ולא בקצב הנוכחי של 2% עם גירעון ממשלתי ענק. 

שורה תחתונה: 

 

שווקים.

זאת העונה של הצמודים

לפני כחצי שנה כתבנו בסקירה שהטיית תיק האג"ח לטובת הצמודים או השקלים בהתאם לעונתיות נותנת תשואה עודפת על פני כל אחד מהאפיקים בנפרד. אם היינו משקיעים בעשור האחרון בשליש הראשון של השנה (ינואר-אפריל) רק באג"ח הצמודות, בשליש האחרון (ספטמבר-דצמבר) רק באג"ח השקליות ובין לבין היינו משקיעים לפי חלוקה שווה, השיטה הייתה מכה את מדד האג"ח השקליות והצמודות, כל אחד בנפרד בשיעור ניכר.  גם בשנים 2014-2019 התיק שמושקע לפי שיטה זו היה משיג תשואה גבוהה משמעותית (ראו תרשים 19). 

כפי שניתן לראות בתרשים 20, מדד האג"ח הצמודות הממשלתיות לטווח של 2-5 שנים השיג תשואה עודפת או דומה לזו של המדד השקלי המקביל בחודשים נואר-אפריל בשנים 2011-2019, למעט שנת 2013, שבה נרשמה ירידה די חדה באינפלציה בפועל ובציפיות האינפלציה במחצית הראשונה של השנה. 

שורה תחתונה: מבחינת העונתיות, עד סוף חודש אפריל כדאי להגדיל חשיפה לאג"ח הצמודות  לטווחים הקצרים והבינוניים.

 

 

כפי שהצגנו לפני כשבועיים, התשואה ל-10 שנים בישראל התכנסה סוף-סוף בדיוק למגמה העולמית  בהתאם לרמת הריבית בישראל. אולם, התלילות בין 10Y/30Y בישראל עדיין חריגה מאוד ביחס לנהוג במדינות האחרות בהתאם לרמת הריבית הקצרה (ראו תרשים 22). למעשה, גם אם התשואות ימשיכו לרדת, וגם אם הן יעלו, התלילות בחלק הארוך צפויה לרדת. יש כמה גורמים שעשויים לתמוך באג"ח הארוכות:

שורה תחתונה: סיכום: אנו ממליצים להגדיל חשיפה לאג"ח השקליות מעבר לטווח של 10 שנים.