דר דניאל גוגנהיים, צילום: פאנדר
דניאל גוגנהיים
09/09/2021
התפשטות נגיף הקורונה בארץ מאמצע חודש פברואר 2020 גרמה להאטה פתאומית והיסטורית של הכלכלה. החשש לקריסה של חברות ובמיוחד של אלו שהנפיקו אגרות חוב בבורסה בארץ, גרם לירידות חדות בשוק האג"ח הקונצרני המקומי. בכל תקופה זו, המנתחים הפיננסיים ציינו שקיום תזרים מזומנים גבוה מפעולות שוטפות הוא העוגן המרכזי להצלת החברה מחדלת פרעון.
גישה זו מצדיקה מה שרשמנו בכל הסקירות שפרסמנו בשנים האחרונות באתר פאונדר. אכן רשמנו במבוא לכל סקירה: "בעשורים האחרונים עורערו מעמדן של הגישות המסורתיות לניתוח פיננסי, שהיו מבוססות בעיקרן על מבנה המאזן, גודל ההון העצמי, גודל ההון החוזר וכו’. האירועים הכלכליים שחלו בתקופה זו, הביאו לכך שלעיתים קרובות יש לחברות הון חוזר ו/או הון עצמי שליליים למשך תקופה ממושכת, מבלי שתהיה לה סכנה ממשית לפשיטת רגל, ואף המצב ההפוך גם הוא קורה."
מודל גוגנהיים לבחינת רמת הסיכון בשוק הקונצרני
ד"ר דניאל גוגנהיים מציע מודל לבחון את רמת הסיכון בשוק האג"ח קונצרני המקומי.
מוצע מודל להסתכלות על הסיכוי של חברה להגיע לחדלות פירעון, המבוסס על תזרים המזומנים, רווח, והון חוזר של החברה. בנוסף, לאור ניתוח של 167 חברות בשוק ההון המקומי תוך הסתכלות על נתונים היסטוריים על־פני 5 השנים האחרונות מוצע אינדקס חדש לחשש בשוק אגרות החוב המקומי.
אני מעוניין להציע מודל, (אותו אני מכנה – מודל גוגנהיים) המבוסס על תזרים המזומנים הפנוי – (חישוב של ממוצע רב שנתי של יכולת החברה לממן הוצאות השוטפות והוצאות מימון ודיבידנד מהפעילות הרגילה של החברה). המודל הזה הוכיח את כושר הניבוי הטוב ביותר ביחס לפשיטות רגל בחברות אירופאיות אמריקאיות וישראליות.
נסקור כאן את שוק אג”ח הקונצרני בארץ (לא כולל חברות ביטוח, בנקים, חברות השקעות ואחזקות שהמודלים האלו לא רלוונטיים לגביהן) במיוחד על פי תזרים המזומנים תוך התייחסות להון החוזר ולרווחיות החברות לפי התוצאות הכספיות בחמש שנים אחרונות. הנתונים כאן, מעודכנים לפרסום התוצאות של 167 חברות הכלולות במודל.
ניסיון העבר מוכיח שרק תקופה של חמש שנים ויותר מאפשרת לעמוד על טיב החברה כדי למנוע עיוותים שונים. בנוסף לכך, כל המדדים יוחסו לסך המאזן וזאת בכדי להשוות בין החברות. מאגר המידע יכלול רק חברות שפרסמו תוצאות בחמש שנים אחרונות וסווגו בשנים אלה בענפים השונים ללא הענפים שהוצאו מהמודל. בסך הכל מדובר ב־167 חברות.
הצעה לאינדקס פחד בשוק הקונצרני
הבדיקה שערכנו, מביאה נקודת השקפה על כל חברה וחברה. בכל זאת, יכולת הניבוי של שילוב הפרמטרים האלה, משתנה דרמטית משנה לשנה, בכל חברה (בעיקר לאור שינוי משמעותי ברמת תזרים המזומנים החופשי של החברה). אולם בעוד שברמת החברה הבודדת יכולת הניבוי מסוימת, הרי שברמת שוק אגרות החוב, יש לבנות אינדקס שמתייחס לכלל החברות הכלולות במודל.
לאור התוצאות של המחקר, אותם אנחנו מציגים כאן, מוצע לבנות אינדקס, ברמת המאקרו של איתנות שוק אג"ח המבוסס על מאגר המידע הזה. האינדקס יוכל להתעדכן בצורה רבעונית או שנתית ו/או לאחר פרסום הדוחות או כשחברה מתוספת או נגרעת מהמאגר מידע.
אני מציע לקבוע סולם של עשר דרגות, כשמספר 10 יסמל רמת הסיכון המקסימלי.
1. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה או שווה לרווח.
2. תזרים והון חוזר חיוביים אבל יש הפסד.
3. תזרים ורווח חיוביים ורמת תזרים המזומנים החופשי עולה על הרווח, הון חוזר שלילי.
4. תזרים חיובי הון חוזר שלילי והפסד.
5. תזרים, הון חוזר ורווחיות חיוביים ורמת התזרים נמוכה מן הרווח.
6. תזרים שלילי, הון חוזר ורווחיות חיוביים.
7. תזרים שלילי הפסד אבל הון חוזר חיובי.
8. תזרים והון חוזר שליליים ויש ריווחיות.
9. תזרים, הון חוזר שליליים ורמת ההפסד נמוכה מרמת התזרים.
10. כל הפרמטרים שליליים ורמת התזרים נמוכה מההפסדים.
כלומר, בוחנים בכל חברה וחברה את נתוני תזרים המזומנים, ההון החוזר, והרווחיות ביחס לסך המאזן. לאחר מכן, אנו לוקחים ממוצע (פשוט) של כלל חברות המודל. כאשר אנו מוסיפים השוואה בין התזרים לרווחיות. ואז את הנתונים המצטברים מדרגים לפי המדד האמור.
כפי שניתן לראות בטבלה להלן, נתוני הממוצעים של החברות ליום 30 ביוני 2021 מציגים רמת תזרים חיובית וסבירה ועלייה חדה ברווחיות. לאור זאת האינדקס ליום 30 יוני 2021 הוא 1 בהתאם לסולם שנקבע לעיל.
אני מזכיר שלאחר ניתוח בסקירה לאחר ניתוח תוצאות שנת 2020 רשמנו "ברור לנו שבשנת 2021, הרווח החשבונאי צפוי להיות הרבה יותר גבוה", אכן הוא עבר מרמה של 0 ל-3 (בקצב שנתי).
עוד ניתן לראות בנתונים ליום 30 יוני 2021 שחמישים אחוז מהחברות מראות איתנות לפי שלושת הפרמטרים, מדובר בשיא של כל הזמנים מאז שהפעלנו המודל.
שיעור החברות שלכאורה הם בקשיים ירד חדות בהשוואה לתקופה קודמת.
סיכום – החשש היה מוגזם
כבר בסקירה שפרסמנו לאחר פרסום תוצאות רבעון הראשון לשנת 2020 רשמנו בין היתר "אין סימן לגל של הסדרי חוב לכאורה". אכן גם לא ראינו גידול ניכר של חברות בהן רואי חשבון המבקרים את הדוחות ציינו שיש ספק ביכולת החברות לשלם את חובותיהן, מלבד חברות בודדות בענפים שנפגעו במיוחד ממשבר הקורונה כמו התיירות או קניונים בחו"ל.
בנוסף לכך, בסקירות של 2020-1, היינו בדעה ששוק אגרות חוב זול יחסי, למרות שהוא תיקן בחדות במהלך השנה וחלק מחברות נמצאות בתשואות גבוהות לפדיון בלי שום הצדקה.
כדי להמחיש טענה זו, פרסמנו בסקירה במהלך שנת 2020, וכן בסקירה נוספת בשנת 2021, באתר FUNDER, 5 חברות שאותן בחרנו, ושלפי המודל שלנו הן איתנות ואגרות החוב שלהן תומחרו במחיר זול יחסית, בהתאם לניתוח שלנו ולמודל. אנחנו מביאים כאן את התשואה של אגרות החוב הללו במהלך 12 חודשים האחרונים, כלומר תשואה למחזיק אגרות החוב הללו.
ביצועי אגרות חוב שנבחרו על סמך מודל גוגנהיים כמתומחרות במחיר זול יחסית
