אקסלנס על מניית פז >> תחנות הדלק מספקות יציבות ונהנות מעלייה בצריכת הדלקים בישראל

הקרנות שמחזיקות את המניה.

• אחת מחברות האנרגיה המובילות בישראל והיחידה עם סינרגיה ורטיקלית

פז היא אחת מחברות האנרגיה הגדולות בישראל. החברה עוסקת בשיווק מוצרי נפט, דרך 273 מתחמי תדלוק ושיווק ישיר וכן בקמעונאות דרך 241 חנויות הנוחות של yellow. במקביל, בבעלות החברה בית הזיקוק באשדוד, שהינו אחד משני בתי הזיקוק היחידים בישראל ואחראי לכשליש מהתפוקה בישראל. פז היא היחידה בישראל בעלת סינרגיה ורטיקלית עם בית זיקוק וחברת תדלוק. הרגל השלישית של פז כוללת את פעילות התעשייה, ובעיקר את חברת הבת פזגז השולטת בכ-26% משוק הגז בישראל. 

• תחנות הדלק מספקות יציבות ונהנות מעלייה בצריכת הדלקים בישראל

פעילות הדלקים והקמעונאות (קו"מ) מהווה כ-45% מה-EBITDA ל-E2017. פז מחזיקה בנתח שוק של כ-23% ויתרונותיה גלומים במיקומים אסטרטגיים, מנועי צמיחה ב-yellow ופוטנציאל בנדל"ן שחלקו בבעלות. חסמי הכניסה לתחום גבוהים וכוללים השקעה גבוהה בהקמת תחנה, שנים רבות להקמה וקושי במציאת מיקומים. פעילות הדלקים תורמת ליציבות וממתנת את תנודתיות מגזר הזיקוק. בשנים האחרונות חלה עלייה בצריכת הדלקים שצפויה להימשך גם בעתיד, בעקבות עלייה באוכלוסייה ובכלי הרכב. ב-2018 צפויה ירידה במרווח השיווק, אך המשך צמיחה בכמויות, מיצוב חזק ומהלכי התייעלות יאפשרו להערכתנו לפז לשמור על יציבות גם במקרה זה, כפי שראינו גם בעבר. Yellow צפויה להמשיך להניב ערך נוסף כתוצאה מהמשך חדשנות ושילוב במהפכת האונליין.

• מומנטום חזק בזיקוק - המרווחים גבוהים והשיפוצים כבר הסתיימו

פעילות הזיקוק מהווה כ-32% מה- EBITDAל-E2017. לאחר מחצית 1 חלשה כתוצאה משיפוצים הנערכים אחת ל-5 שנים, פז צפויה לחזור במחצית 2 לתפוקה מלאה. מרווחי הזיקוק קפצו השנה, עקב עלייה כללית שנתמכה לאחרונה גם בהוריקן הרווי בארה"ב ושריפות בבתי זיקוק באירופה. מרווח האורל בממוצע YTD הוא כ-5.7$ לחבית, לעומת 4.0$ ב-2016 FY, קפיצה של כ-43%. סיום השיפוצים וזינוק במרווחים צפויים לתמוך בטווח קצר בתוצאות. בטווח ארוך גילמנו מרווחים נמוכים יותר התואמים להיסטוריה. 

עלייה במחיר חו"ג פוגעת השנה בפזגז; בעתיד צפויה יציבות

פעילות התעשייה מהווה כ-23% מה-EBITDA ל-E2017 ומכילה בעיקר את פזגז. אחרי מספר שנים חזקות, בעקבות ירידה במחירי חו"ג, עלייה בכמויות ומהלך התייעלות, השנה אנו רואים ירידה, בעיקר עקב עלייה בחו"ג (גפ"מ). אנו צופים כי 2017 תהיה חלשה אך בהמשך צפויה יציבות כתוצאה מהמשך עלייה בכמויות, מיצוב חזק והתייעלות. סיכוני הרגולציה עדיין קיימים, אך חלקם כבר מומשו וההתקדמות בנושא איטית למדי.  

• מינוף נוח, עם צפי להמשך תשואת דיבידנד גבוהה של כ-7%

היציבות של פז ניכרת גם ברמת המינוף, עם שמירה על יחסי חוב נטו ל-EBITDA של כ-2.5-3.5 במשך שנים רבות. מדיניות הדיבידנד היא של עד כ-70% מהרווח הנקי ובשנים האחרונות חולקו כ-300-500 מ' ₪ מדי שנה. אנו צופים המשך תשואת דיבידנד של כ-7%, כאשר החברה רחוקה עדיין מהספים המגבילים אותה לחלוקה.

• בשורה התחתונה, ממליצים בקנייה במ"י של 661 ₪, 15% אפסייד

אנו משיקים סיקור בקנייה, במ"י של כ-661 ₪, כ-15% אפסייד. ב-H1.2017 נפגעה החברה מהשיפוץ אך ב-H2.2017 צפוי שיפור, עם סיום השיפוץ ועלייה בדלקים. ב-2018, למרות הפגיעה במרווח השיווק, צפויה עלייה בתוצאות בזכות הזיקוק. פז נסחרת ב-EBITDA/EV של כ-8.5 וכ-8.1 ל-2017E ו-E2018 בהתאמה, שהינם גבוהים ביחס לבתי זיקוק בעולם אך נמוכים לעומת קמעונאיות. בהתחשב ביתרונות הייחודיים של פז הכוללים ניהול שקול, פיזור, סינרגיה אנכית, מיצוב חזק, מיקומים אסטרטגיים, פעילות קמעונאית עם פוטנציאל צמיחה וצפי לדיבידנד של כ-7% מדובר בתמחור אטרקטיבי

מיכל אלשיך, אנליסטית בכירה באקסלנס ברוקראז'