השוואת קרנות
משה שלום
31/07/2020
הקדמה
קרנות גמישות תמיד מהווה נושא מעניין במיוחד להשוואה כי זהו סוג הקרנות המשקף בצורה הנקייה ביותר את כישרונם של מנהלי הקרנות, וכל צוותם המקצועי. והקרנות בסקירה זו משקפות את הפער העצום שבין הקרן הטובה ביותר, והגרועה ביותר, בקטגוריה הזו, וזאת בתקופה הקצרה שבין תחילת השנה ועד עכשיו. כולנו יודעים על משבר הקורונה, והשפעתיו על השווקים הפיננסיים, והיה מעניין לראות מה קרה בתקופה הזו על מנת לייצר את אותו פער.
התנהלות מנהלי כספים בזמני משבר היא המבחן הגדול ליכולתם להתאים עצמם לסביבה. כמו שתראו בהמשך, השוני בגישה לניהול תיק ההשקעות הגמיש הביא לניצחון הגדול של הטובה ביותר, ולקטסטרופה בקרן הגרועה ביותר. בכוונה לא נלקחו בחשבון גורמים חשובים כמו וותק (מעבר לתקופה הנסקרת) או גודל הקרנות. העניין היה פשוט למצוא את הסיבה לביצועי היתר והחסר על בסיס ההחלטות של המנהלים, ומה שאנו יכולים ללמוד מכך. כמו כן, אנו נראה אם ציבור המשקיעים "הלך עם הזרם" של התשואות והביע דעתו דרך מנגנון הגיוסים. הבה נתחיל.
פרטי הקרנות
שתי הקרנות מגיעות משני ארגונים קטנים יחסית: ורדן וסיגמא. אין כאן בתי השקעות גדולים ובעלי שמות מפוצצים בשוק ההון אבל שתי הקרנות האלו מהוות כרגע את נקודות הקיצון של הטוב והרע בגמישות, ולכן נבחרו. הקרן של ורדן צעירה מאוד ונוצרה בסיום השנה שעברה עם תאריך הקמה של 28-11-2019 כאשר הקרן של סיגמא הרבה יותר ותיקה ונוצרה ב-27-12-2017. לצורך הדיון שלנו אין זה כל כך משנה כי אנו מתייחסים למה שקרה מאז תחילת השנה, ובמיוחד בזמן משבר הקורונה. אגב, בשתי הקרנות לא היו שינויי מדיניות מאז ההקמה, דבר המעיד בדרך כלל על שביעות רצון של המנהלים ושל הלקוחות. ברור איך זה קורה במקרה של ורדן אבל במקרה של סיגמא? נראה שיש לכך דווקא הסבר מעניין, אם מבודדים את משבר הקורונה כנקודה סינגולארית מיוחדת.
בסיגמא לוקחים פחות דמי ניהול, 1.25% מול 1.88% בורדן. אגב, 1.25% זה באמת נמוך בהשוואה לסקטור כולו כאשר 34 מ-46 הקרנות הגמישות גובות יותר מזה. ועוד נתון מעניין: סטיית התקן של הקרנות מייצגת את מידת התנודתיות של הקרן. והנה, קיים הבדל דרמטי בין שתי הקרנות שלפנינו בפרמטר הזה: במקרה של ורדן, משהו מאוד נמוך יחסית לקטגוריה סטייה של 1.97% בלבד. לעומת זאת, והרבה יותר מתואם לסביבה, הקרן של סיגמא נמצאת עם סטייה של 5.67. למה זה מפליא? שימו לב להרכב התיק: בקרן של ורדן יש לנו כ-60% מניות ובקרן של סיגמא רק כ-14% (!). מאחוזי החשיפה האלו היינו מצפים לתנודתיות הרבה גבוהה דווקא אצל ורדן. מה קורה פה?... אומר רק שזהו רמז ראשון למהות של הפער התשואתי ביניהן. לבסוף, מילה על הגודל: אין כאן גדלים משמעותיים בשתי הקרנות אבל ורדן מציגה עדיין משהו "סביר נמוך" עם כ-20 מיליוני שקלים תחת ניהול מול משהו מגוחך יחסית של כ-2 מיליון שקלים בסיגמא. אנו נרחיב על המגמה בנתונים האלו בפרק הגיוסים אבל זה עדיין די קיצוני, וראוי לציון כבר כאן, כמידה של פופולאריות.
ביצועי הקרנות
בטבלה של פרטי הקרנות ציינתי את שני המספרים הבולטים ביותר בתחום התשואה: ב-180 ימים האחרונים, הקרן של ורדן השיגה כמעט 22% מול הפסד של כ-25% בקרן של סיגמא. אבל אין ספק שתמונה שווה כתמיד אלף מילים ולכן, הנה גרף של שנה אחורה (ורדן בכתום, ו-סיגמא בכחול):
הגרף הזה חיוני להבנה של הדינאמיקה שקרתה בשתי הקרנות עקב משבר הקורונה. קודם כל, ברור שזמן ההקמה של הקרן של ורדן מונע ממנה להתחיל מתחילת הגרף. אבל, זה לא משנה את העובדה שעד נקודת התחלת הירידות של הקורונה (19-20 פברואר 2020) הקרן של סיגמא דווקא הייתה טובה יותר מן הקרן של ורדן. שימו לב שסיגמא עמדה אז עם תשואה של 8.14% מתחילת השנה מול תשואה שלילית של 2.59% בורדן.
מדוע זה היה כך? ההשערה היא שזה היה בגלל ביצועי היתר של האג"חים הקצרים הפחות מדורגים עד אותה נקודה. אלו היו פשוט טובים, ולעיתים טובים יותר, ממניות. ובגלל שהתיק של סיגמא כלל הרבה אג"חים (72.69%) בדירוג נמוך יחסית (A+), וקצרים יחסית (1.52 שנה לפדיון ממוצע) הקרן הצליחה מאוד. וכאשר הירידות הגדולות של הקורונה הגיעו, החלק המנייתי שבורדן הצליח להחזיק מעמד טוב במיוחד כאשר אותם אג"חים בתיק של סיגמא הלכו מטה כמו רוב השווקים. מעבר לכך, אותם אג"חים לא הצליחו לחזור בתקומה היפה שקרתה בשוק המנייתי מאז אמצע מרץ. זהו כל ההבדל כולו. והבדל משמעותי כל כך שהוא גרם לורדן להיות הקרן הטובה מתחילת השנה. אבל, האם קרה משהו מיוחד בשלושת החודשים האחרונים? הנה הגרף המתאים לכך:
כמו שניתן לראות בבירור, מה שהתקבע בנקודת התחתית של המשבר, המשיך ולא השתנה. יש אמנם תנודתיות של הלוך ושוב אבל הפער, בגדול, נשמר מאז סוף אפריל ועד עכשיו. אני משער שהשילוב של מיעוט המניות בתיק, יחד עם מדיניות הריבית האגרסיבית של הבנקים המרכזיים, רק הזיקו למהות התיק של סיגמא כאשר בחירת המניות הטובה בתיקה של ורדן הצליחו לגרום לה להיות טובה במיוחד.
גיוסים ופדיונות וסיכום קצר
יש תמיד עניין לראות אם ציבור המשקיעים עוקב ופועל על פי מה שהקרנות מצליחות לייצר כתשואה. שימו לב לגיוסים החיוביים של ורדן, מול הפדיונות התמידיים של סיגמא. וזאת, מתחילת השנה (!) דהיינו הרבה לפני משבר הקורונה. איך להסביר זאת כאשר ראינו שהביצועים היחסיים בין שתי הקרנות השתנו כל כך בזמן ואחרי נקודת השפל של הקורונה? אני מתאר לעצמי שחצי מן העניין הזה נובע מן ההבדל בוותק של הקרנות כאשר קרנות צעירות נהנות בתחילת דרכן מן האמון של השוק. אבל, שימו לב שהקפיצה בגיוסים של ורדן החלה באפריל, זאת אומרת כאשר כבר נצפה ההבדל המהותי בין שתי הקרנות. מבט מעניין נוסף הוא מבט על עקומת נכסי הקרן. הנה שתי העקומות של שתי הקרנות:
קשה שלא להתרשם מן העוצמה של הגידול בורדן מול הירידה המתמדת בסיגמא כאשר האחת החלה סביב ה-4 מיליון ונמצאת עכשיו סביב ה-20 והשנייה החלה ב-2018 עם כ-10 מיליון ונחתה לסביבות 2 כרגע. ההיסטוריה היחסית של הקרנות מראה את המסלול הפסיכולוגי שהן עברו במוחם של המשקיעים. אין כאן השוואה תקופתית אלא תצוגה של הפופולאריות שלהן בלבד, וזאת לאורך זמן.
לסיכום:
בחירת מנהלי התיק של סיגמא, לכיוון של אג"ח קונצרני, מדורג פחות טוב, ובעל מח"מ קצר, במקום מניות, היה להם לרועץ בזמן הקורונה. ההפרש בכמות המניות בתיק, וכנראה בבחירת המניות הספציפיות הנכונות, הצליח להביא את הקרן של ורדן להיות הראשונה מבין כל הגמישות במדידה תשואתית מתחילת השנה. הפער הזה מדהים וכבר זמן מה די קבוע. נראה אם שינוי בשוק יגרום לשינוי ביחס בין שתי קרנות אלו.
כדי להתרשם מן הקרנות ניתן להגיע אליהן דרך הלינקים הבאים:
הגמישה של ורדן - https://www.funder.co.il/fund/5130059
הגמישה של סיגמא - https://www.funder.co.il/fund/5125679
קרנות גמישות תמיד מהווה נושא מעניין במיוחד להשוואה כי זהו סוג הקרנות המשקף בצורה הנקייה ביותר את כישרונם של מנהלי הקרנות, וכל צוותם המקצועי. והקרנות בסקירה זו משקפות את הפער העצום שבין הקרן הטובה ביותר, והגרועה ביותר, בקטגוריה הזו, וזאת בתקופה הקצרה שבין תחילת השנה ועד עכשיו. כולנו יודעים על משבר הקורונה, והשפעתיו על השווקים הפיננסיים, והיה מעניין לראות מה קרה בתקופה הזו על מנת לייצר את אותו פער.
התנהלות מנהלי כספים בזמני משבר היא המבחן הגדול ליכולתם להתאים עצמם לסביבה. כמו שתראו בהמשך, השוני בגישה לניהול תיק ההשקעות הגמיש הביא לניצחון הגדול של הטובה ביותר, ולקטסטרופה בקרן הגרועה ביותר. בכוונה לא נלקחו בחשבון גורמים חשובים כמו וותק (מעבר לתקופה הנסקרת) או גודל הקרנות. העניין היה פשוט למצוא את הסיבה לביצועי היתר והחסר על בסיס ההחלטות של המנהלים, ומה שאנו יכולים ללמוד מכך. כמו כן, אנו נראה אם ציבור המשקיעים "הלך עם הזרם" של התשואות והביע דעתו דרך מנגנון הגיוסים. הבה נתחיל.
פרטי הקרנות
שתי הקרנות מגיעות משני ארגונים קטנים יחסית: ורדן וסיגמא. אין כאן בתי השקעות גדולים ובעלי שמות מפוצצים בשוק ההון אבל שתי הקרנות האלו מהוות כרגע את נקודות הקיצון של הטוב והרע בגמישות, ולכן נבחרו. הקרן של ורדן צעירה מאוד ונוצרה בסיום השנה שעברה עם תאריך הקמה של 28-11-2019 כאשר הקרן של סיגמא הרבה יותר ותיקה ונוצרה ב-27-12-2017. לצורך הדיון שלנו אין זה כל כך משנה כי אנו מתייחסים למה שקרה מאז תחילת השנה, ובמיוחד בזמן משבר הקורונה. אגב, בשתי הקרנות לא היו שינויי מדיניות מאז ההקמה, דבר המעיד בדרך כלל על שביעות רצון של המנהלים ושל הלקוחות. ברור איך זה קורה במקרה של ורדן אבל במקרה של סיגמא? נראה שיש לכך דווקא הסבר מעניין, אם מבודדים את משבר הקורונה כנקודה סינגולארית מיוחדת.
בסיגמא לוקחים פחות דמי ניהול, 1.25% מול 1.88% בורדן. אגב, 1.25% זה באמת נמוך בהשוואה לסקטור כולו כאשר 34 מ-46 הקרנות הגמישות גובות יותר מזה. ועוד נתון מעניין: סטיית התקן של הקרנות מייצגת את מידת התנודתיות של הקרן. והנה, קיים הבדל דרמטי בין שתי הקרנות שלפנינו בפרמטר הזה: במקרה של ורדן, משהו מאוד נמוך יחסית לקטגוריה סטייה של 1.97% בלבד. לעומת זאת, והרבה יותר מתואם לסביבה, הקרן של סיגמא נמצאת עם סטייה של 5.67. למה זה מפליא? שימו לב להרכב התיק: בקרן של ורדן יש לנו כ-60% מניות ובקרן של סיגמא רק כ-14% (!). מאחוזי החשיפה האלו היינו מצפים לתנודתיות הרבה גבוהה דווקא אצל ורדן. מה קורה פה?... אומר רק שזהו רמז ראשון למהות של הפער התשואתי ביניהן. לבסוף, מילה על הגודל: אין כאן גדלים משמעותיים בשתי הקרנות אבל ורדן מציגה עדיין משהו "סביר נמוך" עם כ-20 מיליוני שקלים תחת ניהול מול משהו מגוחך יחסית של כ-2 מיליון שקלים בסיגמא. אנו נרחיב על המגמה בנתונים האלו בפרק הגיוסים אבל זה עדיין די קיצוני, וראוי לציון כבר כאן, כמידה של פופולאריות.
ביצועי הקרנות
בטבלה של פרטי הקרנות ציינתי את שני המספרים הבולטים ביותר בתחום התשואה: ב-180 ימים האחרונים, הקרן של ורדן השיגה כמעט 22% מול הפסד של כ-25% בקרן של סיגמא. אבל אין ספק שתמונה שווה כתמיד אלף מילים ולכן, הנה גרף של שנה אחורה (ורדן בכתום, ו-סיגמא בכחול):
הגרף הזה חיוני להבנה של הדינאמיקה שקרתה בשתי הקרנות עקב משבר הקורונה. קודם כל, ברור שזמן ההקמה של הקרן של ורדן מונע ממנה להתחיל מתחילת הגרף. אבל, זה לא משנה את העובדה שעד נקודת התחלת הירידות של הקורונה (19-20 פברואר 2020) הקרן של סיגמא דווקא הייתה טובה יותר מן הקרן של ורדן. שימו לב שסיגמא עמדה אז עם תשואה של 8.14% מתחילת השנה מול תשואה שלילית של 2.59% בורדן.
מדוע זה היה כך? ההשערה היא שזה היה בגלל ביצועי היתר של האג"חים הקצרים הפחות מדורגים עד אותה נקודה. אלו היו פשוט טובים, ולעיתים טובים יותר, ממניות. ובגלל שהתיק של סיגמא כלל הרבה אג"חים (72.69%) בדירוג נמוך יחסית (A+), וקצרים יחסית (1.52 שנה לפדיון ממוצע) הקרן הצליחה מאוד. וכאשר הירידות הגדולות של הקורונה הגיעו, החלק המנייתי שבורדן הצליח להחזיק מעמד טוב במיוחד כאשר אותם אג"חים בתיק של סיגמא הלכו מטה כמו רוב השווקים. מעבר לכך, אותם אג"חים לא הצליחו לחזור בתקומה היפה שקרתה בשוק המנייתי מאז אמצע מרץ. זהו כל ההבדל כולו. והבדל משמעותי כל כך שהוא גרם לורדן להיות הקרן הטובה מתחילת השנה. אבל, האם קרה משהו מיוחד בשלושת החודשים האחרונים? הנה הגרף המתאים לכך:
כמו שניתן לראות בבירור, מה שהתקבע בנקודת התחתית של המשבר, המשיך ולא השתנה. יש אמנם תנודתיות של הלוך ושוב אבל הפער, בגדול, נשמר מאז סוף אפריל ועד עכשיו. אני משער שהשילוב של מיעוט המניות בתיק, יחד עם מדיניות הריבית האגרסיבית של הבנקים המרכזיים, רק הזיקו למהות התיק של סיגמא כאשר בחירת המניות הטובה בתיקה של ורדן הצליחו לגרום לה להיות טובה במיוחד.
גיוסים ופדיונות וסיכום קצר
יש תמיד עניין לראות אם ציבור המשקיעים עוקב ופועל על פי מה שהקרנות מצליחות לייצר כתשואה. שימו לב לגיוסים החיוביים של ורדן, מול הפדיונות התמידיים של סיגמא. וזאת, מתחילת השנה (!) דהיינו הרבה לפני משבר הקורונה. איך להסביר זאת כאשר ראינו שהביצועים היחסיים בין שתי הקרנות השתנו כל כך בזמן ואחרי נקודת השפל של הקורונה? אני מתאר לעצמי שחצי מן העניין הזה נובע מן ההבדל בוותק של הקרנות כאשר קרנות צעירות נהנות בתחילת דרכן מן האמון של השוק. אבל, שימו לב שהקפיצה בגיוסים של ורדן החלה באפריל, זאת אומרת כאשר כבר נצפה ההבדל המהותי בין שתי הקרנות. מבט מעניין נוסף הוא מבט על עקומת נכסי הקרן. הנה שתי העקומות של שתי הקרנות:
קשה שלא להתרשם מן העוצמה של הגידול בורדן מול הירידה המתמדת בסיגמא כאשר האחת החלה סביב ה-4 מיליון ונמצאת עכשיו סביב ה-20 והשנייה החלה ב-2018 עם כ-10 מיליון ונחתה לסביבות 2 כרגע. ההיסטוריה היחסית של הקרנות מראה את המסלול הפסיכולוגי שהן עברו במוחם של המשקיעים. אין כאן השוואה תקופתית אלא תצוגה של הפופולאריות שלהן בלבד, וזאת לאורך זמן.
לסיכום:
בחירת מנהלי התיק של סיגמא, לכיוון של אג"ח קונצרני, מדורג פחות טוב, ובעל מח"מ קצר, במקום מניות, היה להם לרועץ בזמן הקורונה. ההפרש בכמות המניות בתיק, וכנראה בבחירת המניות הספציפיות הנכונות, הצליח להביא את הקרן של ורדן להיות הראשונה מבין כל הגמישות במדידה תשואתית מתחילת השנה. הפער הזה מדהים וכבר זמן מה די קבוע. נראה אם שינוי בשוק יגרום לשינוי ביחס בין שתי קרנות אלו.
כדי להתרשם מן הקרנות ניתן להגיע אליהן דרך הלינקים הבאים:
הגמישה של ורדן - https://www.funder.co.il/fund/5130059
הגמישה של סיגמא - https://www.funder.co.il/fund/5125679
