קרנות נאמנות || בדיקת עומק - רשימת ה־Top-5 באג"ח כללי ללא מניות

מילת המפתח בכתבה הזו היא ‘אילו’, ולא רק במובן של מבט על דברים בדיעבד אלא גם במובן של ‘אם היו עושים שיעורי בית, אולי היה קורה משהו קצת אחרת...

 

 

FacebookTwitter Whatsapp

משה שלום
07/04/2021

 
נתחיל ונאמר, ברכות לחמשת הקרנות כולן על היותן המובילות של 2020! הכתבה הפעם בוחנת את 5 הקרנות המנצחות של 2020 בקטגוריית אג”ח כללי ללא מניות.
 
מילת המפתח בכתבה הזו היא ‘אילו’, ולא רק במובן של מבט על דברים בדיעבד אלא גם במובן של ‘אם היו עושים שיעורי בית, אולי היה קורה משהו קצת אחרת...”. אומר מיד: אין כאן הערכה ערכית של טוב או רע כלפי הקרנות שאנחנו סוקרים בכתבה הזו. כל חמשת הקרנות שנראה בהמשך היו בחמישייה שקראנו לה ה־’Top5’ של שנת 2020. אי אפשר לומר שיש כאן קרנות לא ראויות.
 
מטרת הדיון בכתבה הזו, היא להיכנס לעומק של כמה מהאספקטים שבקרנות האלה, לחוד, ובהשוואה ביניהן, ולהציג נקודות למחשבה.
 
כנקודת פתיחה, אני מפנה אתכם לגיליון סוף השנה שלנו, שבו סקרנו את תחום הקרנות של האג”ח הכללי ללא מניות. ולקרא שם על 5 הקרנות שמופיעות בכתבה. לאחר מכן, כנסו לאתר , לכל אחד מדפי הקרנות כדי לראות את הפרטים של הקרנות, ובמיוחד, מה שנמצא באחזקות בתיק.
 
בדיקת האחזקות מועילה מאוד למי שמעוניין בסקטור האג”ח המקומי בכלל, על אחת כמה וכמה כשמדובר בקרנות שמחזיקות אך ורק באגרות חוב מקומיות, ללא מניות.
 
חשוב להגיד שלא קל להשיא תשואה בתיק מנוהל ללא מניות בכלל. החלק המנייתי אמנם מהווה סיכון יחסי גדול יותר אבל מביא, בפוטנציאל, הרבה יותר תשואה. לכן, מבחינה שיווקית גרידא, ביצועי היתר, המגיעים משילוב מניות, עוזרים להפיץ את הבשורה של כדאיות קניית הקרנות. אתם ודאי זוכרים שהכנסת מנהלי הקרנות נובעת מדמי ניהול כאחוז מהיקף ההון המנוהל, תבינו כמה חשובה הנקודה הזו עבורם.
 
 
נקודה חשובה נוספת, אמנם תחום האג”ח סולידי יותר, וככלל, מניב פחות, מאשר תחום המניות. אבל, ניהול תיק אג”ח לא דורש פחות מחקרי. למעשה, ברוב המקרים, המאמץ הפונדמנטלי המושקע בבחירת אג”ח קונצרני דומה, או גדול יותר, מהמאמץ המחקרי הדרוש למי שמשקיע באותן חברות דרך המניות.
 
הסיבה פשוטה. לא מספיק להעריך את טיב החברה, סביבתה הכלכלית והתחרות, המחקר והפיתוח המושקע, ואפקטיביות ההפצה של המוצרים. חייבים לחשוב על יכולת העמידה בפירעון החוב הספציפי, והאם הוא בכלל כדאי כנגד תזרים הדיבידנדים של אותה חברה. כל זה מול מה שמוצע על ידי חברות אחרות בתחום, ברמת סיכון דומה ובמח”מ דומה.
 
כל זה רלבנטי לאג”ח הקונצרני, וכעת צריך להוסיף לזה את בחירת האג”ח הממשלתי המגוון מאוד, במח”מים שונים ובמסלולי הצמדה כאלו ואחרים, וקיבלתם “כאב ראש” לא קטן לצוות ההשקעות של קרן מסוג זה.
 
 
מראש צריך לתת קרדיט חיובי למי שעושה את המשימה הזו על הצד הטוב ביותר, ומגיע להיות בחמישייה המצליחה של שנה זו או אחרת. כל חמשת הקרנות כאן כאלו. וההערכה גדלה, כאשר מצליחים להציג תשואות דו־ספרתיות, בטווח הארוך, בתחום שבו כאמור לא פשוט להשיא תשואה.
 
קרנות אג"ח ללא מניות | מאפיינים
 
נתחיל בתיאור הקרנות. חמשת הקרנות מגיעות מהענף האג"ח הכללי ללא מניות. כל טבלאות נתוניהן ממוינות על פי הישגי 2020 כי זו הייתה התוצאה שהביאה אותן להיות בכותרות.
 
הקרן הראשונה היא דיאמונד אג"ח ללא מניות (להלן דיאמונד). הקרן אתנו מסוף 2014 ולא שינתה מדיניות השקעה מאז הקמתה. וכמו תמיד נאמר, שקרן שלא משנה מדיניות מאז הקמה כבר זוכה לכמה נקודות זכות עקב הבעת האמון מצד המנהלים והמשקיעים. על פי סטיית התקן היא אחת הקרנות הסולידיות בחבורה (0.29%) ונהנית מפופולאריות אדירה המתבטאת בהיקף הון מנוהל משמעותי של כ־2.5 מיליארד שקלים. דמי הניהול שלה קצת גבוהים, עם 0.79%, העלות הגבוהה מבין החמישייה (ביחד עם איילון בינה אג"ח ללא מניות).
 
אחריה, אנו מוצאים את פורטה אג"ח ללא מניות (להלן פורטה). מדובר בקרן צעירה יותר, הוקמה בסוף 2018 ומנהלת את הסכום השני מבין חמשת הקרנות (747 מיליוני שקלים). סטיית התקן שלה גבוהה יחסית לקרנות האחרות, עם 0.40%, וזה מצביע על נטייה לתנודתיות גבוהה יותר של נכסי התיק שלה. עלותה סבירה עם 0.75% לשנה.
 
במקום השלישי נמצאת 'מיטב תיק השקעות עד 4 שנים' (להלן מיטב4). זו הקרן הצעירה בחבורה, הוקמה בסוף 2019. זו קרן מעניינת מכמה בחינות: היא מכילה בשמה את המח"מ הממוצע של האג"ח המוחזק בה (4 שנים) ובעלת התנודתיות הנמוכה ביותר עם סטיית תקן של 0.25% בלבד. דמי הניהול שלה זולים מהאחרות, עם 0.74%. הקרן מנהלת 66 מיליוני שקלים בלבד.
 
רביעית, מיטב אג"ח תשואה כוללת (להלן מיטב). הקרן קמה בסוף 2018, דומה לפורטה. כל הפרמטרים האחרים של הקרן עומדים באמצע הדרך של חמשת הקרנות: סטייה של 0.32%, דמי ניהול של 0.74% יחד עם 174 מיליוני שקלים בהיקף נכסים.
 
אחרונה בתור, איילון בינה אג"ח ללא מניות (להלן איילון). זו הקרן הקטנה ביותר, או אולי אפשר להגיד המזערית ביותר, קצת פחות מ־10 מליון שקלים הון מנוהל בלבד. היא צעירה כמו קרן מיטב4 עם הקמה בסוף 2019. סטיית התקן שלה הגבוהה מכולן – 0.49%, גם דמי הניהול היקרים ביותר – 0.79%. תנודתית ויקרה.
 
 
אג"ח כללי ללא מניות | נתוני תשואה
 
טבלה 2 מציגה את החשיפות העיקריות של הקרנות לנכסי סיכון. אפשר ללמוד מהטבלה כמה דברים מעניינים. למרות שמדובר בענף המוגדר 'אג"ח כללי', כל הקרנות מחזיקות אג"ח בדירוג גבוה עם דירוג משוקלל שנע בין +A ל־AA.
 
בנוסף, כל הקרנות מחזיקות אג”ח בטווח בינוני-ארוך (מ־3.14 שנים ועד 5.20 שנים). אלו אגרות יותר סולידיות, שפחות נתונות לתזוזות קיצוניות שקורות באג”ח בטווח קצר יותר. למרות זאת, המח”מ הממוצע של תיקי הקרנות עדיין מספיק רחוק כדי “לספוג” אירועים פתאומיים כמו הקורונה, ולהשתקם מהם.
 
אמנם אין בקרנות אחזקה במניות, אבל יש הבדל בחשיפה לאג”ח הקונצרני. בדיאמונד יש רק 49.84% בתיק, בפורטה 45.75%, במיטב4 54.81%, במיטב 56.41%, ובאיילון כמות גבוהה של 87.17%. על חשיבות הסדר הזה עוד נדבר בהמשך.
 
נקודה אחרונה לגבי החשיפות. חוץ מהקרן של פורטה, שכוללת חשיפת מט”ח של 6.51%, כל הקרנות מציגות חשיפה אפסית כמעט למט”ח ומתרכזות באופן כמעט בלעדי בשוק המקומי.
 
נתוני התשואה
 
הקרנות ממוינות לפי התשואה ב־2020. אבל, מיד רואים דבר מעניין – המיון הזה אינו ממשיך להיות נכון עבור שתי עמודות התשואות האחרות בטבלה: מה שקרה מאז תחילת 2021, ובמיוחד מה שניתן לראות כשמחשבים את התשואות מהנקודה הנמוכה של השווקים במרץ 2020. בשני המקרים, הדברים ממש שונים, ולעיתים, אפילו הפוכים.
 
למשל, אם מסתכלים לפי התשואה ב־2021 או ב־12 החודשים האחרונים (מהשיא של המשבר), הקרן של איילון הופכת להיות הראשונה באופן מובהק, ללא עוררין. לפי נתוני תשואת 2021, הקרן של דיאמונד הופכת להיות האחרונה, על פי שנת 2021, ובמקום רביעי לפי תשואה מתחתית הקורונה. פורטה עדין עומדת לא רע, על בסיס אותם שני פרמטרים אבל מיטב4 יורדת לתשואה שלילית ב־2021 ואחרונה לפי מרץ 2020.
 
האם אפשר למצוא בזה הגיון כלשהו? לדעתי הצנועה, בהחלט כן. הכול מתמצא במגמה הכללית של השוק, ובאהבת הסיכון של המשקיעים באותה עת. תקופת מדידה חסרת עוגן, כמו "תשואה שנתית", יכולה להניב רושם קצת מטעה, הרבה פחות מדויק מאשר תשואה המבוססת על תקופות שבהן יש גם תנועות חיוביות וגם שליליות.
 
כאשר משווים קרנות, על פי תקופת זמן שהשוק כולו עולה (מגמה חיובית) רואים איך תיקי הקרנות מותאמים (או לא), לזמנים של אהבת סיכון, ומוכנות המשקיעים לתת הזדמנות לנכסים מסוג זה. וזה המצב שהיה מאז תחתית 2020. תיק המכיל הרבה יותר אג"ח קונצרני, טוב בהרבה, כי הוא בעל סיכון מובנה גדול יותר (סטיית תקן), ויש בו פוטנציאל גבוה יותר לביצועי יתר על תיקים אחרים, שמכילים בעיקר אג"ח ממשלתי או מזומן. זה בדיוק מה שקרה באיילון מול דיאמונד.
 
יש גם מקרה של קרן שסדר הדברים קצת שונה עבורה, והיא הקרן של פורטה. אצלה, החשיפה לחו"ל הצליחה 'לפצות' על מיקומה הנמוך יחסית בחשיפת האג"ח הקונצרני המקומי.
תשואה מאז תחתית הקורונה
 
גרף 1 מציג את מה עשו הקרנות מאז תחתית הקורונה. סדר הדברים ברור. איילון בראש (כחול), כאשר כל האחרות מאחוריה, בצורה די מסודרת של פערים קטנים: מיטב (כתום), פורטה (ירוק), דיאמונד (אדום), מיטב4 (סגול). התנועה הכללית אחידה בקורלטיביות שלה ומציגה עקביות של תגובה לשוק העולה, וזאת לכל התקופה המוצגת.
 
ביצועי הקרנות מול תל־בונד 60
 
כפי שניתן לראות בגרף 2, שבוחן את תשואה הקרנות מול מדד התל־בונד 60. בטווח הקצר, סדר הדברים יותר בוטה ממה שראינו כדירוג הקרנות בשנת 2020. כאן, איילון (כתום) נמצאת שוב בהובלה, אפילו מעל מדד תל־בונד 60 (כחול), אבל מי שהייתה ראשונה אז, דיאמונד (סגול) נמצאת אחרונה ויורדת די מהר באזור התשואה השלילית. ביניהן, הסדר קצת שונה, כאשר פורטה (אדום) קרובה מאוד למדד, והאחרות נושקות לאזור ה־0.
 
ביצועי הקרנות הגדולות מול מדד הייחוס
 
כהשוואה צדדית, רציתי לבודד את הקרנות עם הפופולאריות הגדולה ביותר (דיאמונד ופורטה) ולהשוות אותן לבד עם המדד כדי להדגיש את הקונטרסט הגדול בין התקווה שהייתה אצל הרבה מאוד מהמשקיעים, מול מה שקרה בפועל בתקופה המוצגת.
 
בגרף 3 ניתן לראות שבמהות אין שינוי מהגרף הקודם. פורטה מצליחה עדיין לשמור על לקוחותיה בצורה סבירה אבל בגרף הזה אפשר לראות ביתר בהירות את המעבר של מדד הייחוס מעל הקרן של פורטה, סביב ה־21 לפברואר. מסומן בסגול.
 
למה זה חשוב? כי כמו שאתם כבר יודעים היטב, אין כמו מדד ייחוס כדי להלחיץ מנהלי השקעות. משום מה, משקיעים מצפים מאותם מנהלי השקעות 'להכות את המדד', וכשזה לא קורה, יש אווירה שונה כלפיהם, ולעיתים פעילות ממשית לצד אותה עובדה מצערת. אין ספק שחציית הקו שלפנינו מעוררת דאגה אצל אנשי פורטה ושהם ינסו, כנראה על ידי שימוש נוסף של חשיפה לחו"ל, לחזור להיות מעל מדד כה מובהק כמו תל־בונד 60.
 
 
הקרנות הגדולות מול המניות ומדדי האג"ח
 
גרף 4 מציג מבט שמקנה טוב ונחת ללקוחות של הקרנות המוצגות. כאשר מודדים שנה אחורה, כל הקרנות נמצאות מעל שני מדדי הייחוס של עולם האג”ח הקונצרני: תל־בנד 20 (כחול) ותל־בונד 60 (כתום). נכון שסדר הדברים שונה מהדירוג של 2020, ושאנו מוצאים שוב את איילון בראש (ירוק) אבל, עדיין, זה ממש שונה מאוד מהטווח הקצר, ונותן משב רוח קצת יותר רעננה. המניות, דרך מדד ת”א 35 (אפור) משתוללות מלמטה ללמעלה אבל גם הן לא הצליחו לייצר פער מול רוב רובן של הקרנות, כאשר איילון עדיין רחוקה מהן עם תשואה קרובה ל־20% מול כ־13% בלבד במניות. ולבסוף מבט קצר על כל נושא הגיוסים.
 
האם הגיוסים הצביעו על חכמת ההמונים
 
התמונה בגרף 5 אומרת הכול. קודם כל, אין בכלל טעם להתייחס לעניין הזה של גיוסים בשתי הקרנות הקטנות ביותר. שנית, מ־3 הנותרות, הקרן של מיטב (כחול) הראתה סימני תחייה, ויכולת גיוס סבירה, אבל יש לה עדיין מרחק רב לעשות מול שתי הגדולות: דיאמונד (ירוק) ופורטה (כתום).
 
אין ספק שלפנינו חזות מוזרה של התנהלות כנגד הניתוח הקצר שעשינו עד כה בקרנות האלו. מאז מרץ 2020 (זמן תחתית הקורונה) ראינו פשוט התפוצצות של גיוסים בדיאמונד. בדיוק כאשר, כפי שראינו, ביצועי הקרן החלו להיות במקום השני ואחרי כן במקום השלישי והרביעי מבין חמשת הקרנות.
 
למעשה, ככל שהגיוסים גדלו, כך מיקומה של הקרן, ביחס לחברותיה ב־Top5 הלך והידרדר, במיוחד מול ביצועי איילון. נניח וזה היה קורה חודש או חודשיים, מילא, אבל זה המשיך להתקיים עד סוף 2020 (קו אנכי כחול). מאז, אנחנו רואים קיטון של גיוסים, עדין לא פדיונות. במקרה של פורטה המצב שונה: הפריצה מעלה החלה בספטמבר 2020, ובזמן האחרון, רואים גידול בגיוסים, קיטון, ושוב גידול בגיוס.
 
אילו...
 
נסכם ונאמר כך, הגיוסים הגדולים בקרן של דיאמונד עדיין מהווים מעין סוג של מסתורין. מדובר בקרן מצוינת, סולידית ומנוהלת היטב, אבל האם יש הגיון בהבדל כמות הכסף שהיא מנהלת מול חברותיה מבין חמשת הטובות של 2020? אני משאיר אתכם לשפוט.
 
אילו המשקיעים היו עושים את הבחינה עבור הטווחים השונים, ולוקחים בחשבון מגמות בשוק, אני חושב שזה היה מועיל להם לא מעט.
 
נסיים עם מה שהתחלנו. ברכות לחמשת הקרנות כולן על היותן המובילות של 2020! ואיחולי הצלחה גדולים עבור 2021, אותה אנו רק מתחילים. ||