כלכלת ארה"ב: "נחיתה רכה" או "נחיתת אונס"?

בורסות העולם בראשות ארה"ב חוו השנה 7 חודשים של טלטולים עזים. בשבועיים האחרונים מסתמנת בשווקים אופטימיות מחודשת שנסמכת על הניסיון של יו"ר ה'פד', ג'רום פאואל, לכוונן את קצב העלאות הריבית כך שהפעילות הכלכלית לא תיפגע. השאלה הגדולה היא מה יקרה לתמחור של השווקים אם במקום ה"נחיתה הרכה" נקבל תרחיש של "נחיתת אונס"

 

 

 
עמי גינזבורג, צילום: פאנדר עמי ארליךעמי גינזבורג, צילום: פאנדר עמי ארליך
 

עמי גינזבורג
LinkedinFacebookTwitter Whatsapp
01/08/2022

בשבועות האחרונים חזר לשיח של שוקי ההון מונח חדש-ישן: "נחיתה רכה" (Soft landing). חדש – כי כבר הרבה זמן לא שמענו אותו. ישן – כי לפני 22 שנים הוא היה שגור כמעט כל יום בפיהם של סוחרים, משקיעים, כלכלנים ואנליסטים. 

אז מהי בעצם "נחיתה רכה"? בדרך כלל הכוונה למעבר משיעורי צמיחה מהירים שכוללים לחצי אינפלציה חזקים, לצמיחה איטית יותר אך יציבה שיכולה לשרור על פני זמן ארוך. המעבר הזה נעשה תוך כדי העלאה של הריבית במטרה לנטרל את האינפלציה. נחיתה רכה היא ההיפך מ"נחיתה קשה", שמעבירה את כלכלת המדינה מצמיחה מהירה להאטה חריפה או אף למיתון. 

בתחילת שנות ה-80' למשל חוותה כלכלת ארה"ב נחיתה קשה. האינפלציה הייתה כה גבוהה שבשלב מסוים נדרש הפדרל ריזרב להרים את הריבית עד לרמה של 20%. הריבית הגבוהה חנקה את שוק הנדל"ן, פגעה בחברות תעשיה רבות, ובהמשך פגעה גם בצריכה הפרטית שהיא המנוע העיקרי של הכלכלה האמריקאית. המיתון נמשך קרוב לשנתיים, אבל בסיומו יצאה ארה"ב מחוזקת. החברות האמריקאיות עברו תהליכי הבראה והתייעלות חריפה. כשהריבית החלה לרדת הן היו מוכנות לקטוף את הפירות. 

בשנים 99-2000 חזר המונח "נחיתה רכה" לשיח הכלכלי. זה קרה אחרי שבמשך 5 שנים (95'-2000) נהנתה ארה"ב מצמיחה כלכלית מהירה שנעה בין 4% ל-5% בשנה. המנוע לצמיחה המהירה היה פריצות דרך רבות שביצעו חברות הייטק ותקשורת בעקבות ההתפשטות המהירה של רשת האינטרנט. 

לצמיחה הזו התלוותה גם בועת ענק של מניות טכנלוגיה ואינטרנט, וביקוש עז לנדל"ן. כתוצאה מכך נרשמו בארה"ב לחצי אינפלציה גבוהים שחייבו העלאות ריבית תכופות. בשיאה, בתחילת שנת 2000, הגיעה האינפלציה בארה"ב לרמה של 3.5%. זה אולי נראה נמוך במונחים של ימינו, אבל באותם ימים זה נחשב לגבוה מאוד, ורחוק למדי מיעד האינפלציה של ה'פד' שעומד על 2% בשנה. כתוצאה מכך העלה ה'פד' את הריבית במאי 2000 עד לרמה של 6.5%. 

במחצית השנייה של שנת 2000, הבועה בוול סטריט התפוצצה. מאות חברות הייטק הגיעו לסוף דרכן, מאות אלפי אנשים פוטרו מעבודתם, ומפעלים רבים נסגרו או הועברו למדינות בעלות כוח עבודה זול. גם הביקוש לנדל"ן החל לדעוך. פיצוץ הבועה גרם לירידה בצריכה הפרטית בארה"ב והכלכלה החלה להתכווץ. 

יו"ר ה'פד' דאז, אלן גרינספאן, החל בסדרה של הפחתות ריבית מדודות בניסיון לעודד את הכלכלה ואת הצריכה הפרטית. ההפחתות נעשו באיטיות. כך לדוגמא בספטמבר 2001, אחרי פיגועי הטרור של 9/11 ירדה הריבית בארה"ב ל-3%. נדרשו עוד קרוב לשנתיים של הורדת ריבית עד שזו התייצבה על שפל של 1% במאי 2003. אבל ההפחתה האחרונה נעשתה כשכלכלת ארה"ב כבר החלה להתאושש מהמשבר הקשה של פיצוץ בועת ההייטק. ביוני 2003 שב הפד והעלה ריבית ל-1.25%. 

כך או כך, תקוותיו של גרינספאן לנחיתה רכה הושגו רק באופן חלקי. כלכלת ארה"ב אמנם האטה מאוד, במיוחד בכל מה שקשור לשוקי ההון ותעשיית הטכנולוגיה. אבל היא הצליחה לחמוק ממיתון עמוק. 

ב-2001, השנה החלשה ביותר, עדיין נרשמה בארה"ב צמיחה של 1% בתוצר. גם שוק התעסוקה בארה"ב נותר איתן יחסית, ושיעורי האבטלה המרביים לא עברו באותן שנים את גבול ה-6%. לכאורה מדובר ב"נחיתה רכה" קלאסית. אבל לימים יתברר שהמיתון המינורי יחסית של 2001-2002 נבע בחלקו מהריבית הנמוכה שתדלקה בהמשך בועת נדל"ן ענקית בארה"ב. כשהבועה הזו התפוצצה בשנת 2008, ארה"ב נכנסה למיתון עמוק של שנתיים עם שיעורי אבטלה שהגיעו ב-2010 קרוב ל-10%.

העלאות הריבית עוד רחוקות מסיום

20 שנה חלפו מאז, והמונח "נחיתה רכה" חוזר כעת לשיח הכלכלי. אלא שהפעם הוא מגיע מכיוון הפוך. במקום להפחית ריבית כדי לסייע לכלכלה לצמוח, נדרש ה'פד' להעלות ריבית, כדי לעצור את האינפלציה הדוהרת. יו"ר הפד הנוכחי, ג'רום פאואל מקווה שבדרך לשם לא ייגרם נזק כלכלי חמור, ושכלכלת ארה"ב, שכרגע נראית חזקה מאוד, עם שיעורי אבטלה של 3.6% בלבד, לא תאט במהירות עד למצב של מיתון. 

במילים אחרות: ל"נחיתה הרכה" של 2022 יש משמעות אחרת: כיצד להעלות ריבית באופן שידביר את האינפלציה מחד, ולא יחנוק את צמיחת הכלכלה מאידך. 

עד כה, יש לומר, נראה שה'פד' מצליח במשימה. כלכלת ארה"ב אמנם מאטה, אבל עד כה עדיין לא גלשה למיתון של ממש. התמ"ג בארה"ב אמנם התכווץ בשני הרבעונים האחרונים – מינוס 1.6% ברבעון הראשון ומינוס 0.9% ברבעון השני. עם זאת, שוק התעסוקה נותר איתן עם שיעורי אבטלה של 3.6% בלבד. נתונים אלו שכנעו בשבוע שעבר את פאואל ואת שרת האוצר, ג'נט ילן, להכריז שהירידה בתוצר עדיין לא אומרת שמדובר במיתון. 

אבל התהליך נמצא עדיין בעיצומו. הריבית בארה"ב אמנם הועלתה בשבוע שעבר בעוד 0.75% לרמה של 2.5%. פאואל רמז לאחר פרסום החלטת הריבית כי במועד ההחלטה הבא בסוף ספטמבר הריבית עשויה לעלות ב-1% נוספים. הכל תלוי בנתוני האינפלציה שכבר הגיעה ביוני לקצב שנתי של 9%. פאואל רמז עם זאת שבהמשך ייתכן שקצב ההעלאות יואט, אבל הכל תלוי בנתוני המקרו שיתפרסמו בחודשיים הקרובים. 

המשקיעים והסוחרים ראו באמירה האחרונה של פאואל, כמו גם בנתוני התמ"ג החלשים, אות לתחילתה של מגמת עליות חדשה. בשבועיים האחרונים לבדם קפץ מדד נאסד"ק בכ-12%, ומדד S&P500 זינק באותו זמן בכ-8%.

השאלה היא אם המשקיעים לא חוגגים קצת מוקדם מדי. תהליך הדברת האינפלציה אמור להימשך עוד חודשים רבים. התחזיות לגבי השנה הבאה מדברות על אינפלציה של כ-4%-5% בארה"ב – כפול מהיעד של ה'פד'. לא ברור איזו רמת ריבית תידרש כדי להביא אותה לשם. 

האטה כלכלית אולי תסייע להוריד את האינפלציה אבל היא גם תפגע ברווחי החברות. בהמשך היא עלולה להקשות על מדינות ששקועות בחובות עמוקים לגייס חובות חדשים. לא בטוח שהמשקיעים שקפצו לשוק המניות בשבועיים האחרונים לקחו את כל הנתונים הללו – ועוד רבים אחרים - בחשבון. 

כך או כך, הניסיון להנחית את הכלכלה האמריקאית ברכות עלול לסבול בהמשך ממזג אוויר ערפילי, ראות מוגבלת לגבי העתיד, וכיסי אוויר לא צפויים. לפחות בכל מה שקשור לשוקי ההון והבורסות, נראה שהטיסה רבת הטלטולים שאפיינה את השווקים מתחילת השנה ועד היום, תימשך.