עומר רגב
07/02/2016
תמצית
-
בשנת 2015 צפויה להערכתנו, ירידה ב- EBITDA ובתזרים המזומנים של שיכון ובינוי בע"מ, בעיקר כתוצאה מעצירה ודחיית פרויקטים בניגריה לאור שינויים פוליטיים וירידה במחירי הנפט המהווה מקור עיקרי בהכנסות המדינה, כך שיחס החוב ל-EBITDA יהיה, להערכתנו,גבוה מ-4.5x ויחס EBITDA להוצאות מימון ירד אל מתחת ל-2.5x, העומדים בבסיס הדירוג הנוכחי.
-
אנו צופים כי מחיר נפט נמוך עלול להמשיך ליצור בטווח הקצר לחץ שלילי על פעילות החברה באפריקה, עם זאת, בשלב זה, אנו צופים כי מימוש נכסים יניב תזרים משמעותי שיקזז חלקית השפעה זו, אולם במידה וחולשה זו תימשך לאורך זמן, ייתכן ויחסי הכיסוי לא יהלמו בטווח הבינוני את הדירוג הנוכחי.
-
אנו מאשררים את הדירוג של שיכון ובינוי בע"מ, +ilA, ומשנים את תחזית הדירוג לשלילית.
-
תחזית הדירוג השלילית משקפת את הערכתנו כי יתכן לחץ מתמשך על יחסי כיסוי החוב של החברה אם המצב בניגריה לא ישתפר בטווח הקרוב, בשל חוסר תקציבי לביצוע תשתיות. אנו נמשיך ונעקוב בתקופה הקרובה אחר ההתפתחויות בניגריה ובאפריקה בכלל והשפעתן האפשרית על דירוג החברה.
פעולת הדירוג
ביום 2 לפברואר, 2016, אישררה Standard & Poor's Maalot את דירוג שיכון ובינוי בע"מ, '+ilA', ושינתה את תחזית הדירוג שלילית. שיכון ובינוי פועלת בעיקר בתחומי התשתיות וקבלנות בנייה בארץ ובחו"ל ובתחום ייזום נדל"ן למגורים ולמניבים בישראל.
שיקולים עיקריים לדירוג
שינוי תחזית הדירוג לשלילית משקפת את הערכתנו כי יחסי כיסוי החוב של החברה עלולים להמשיך ולהפגין חולשה לאורך זמן לאור הירידה בהכנסות מפרויקטים בניגריה, אחד מאזורי הפעילות העיקריים שלה. ירידה זו היא תוצאה של דחיית פרויקטים במדינה לאור שינויים פוליטיים והחלפת ממשל ועל רקע הירידה החדה במחירי הנפט, מקור ההכנסה העיקרי של המדינה. להערכתנו, במידה ותימשך הרעה זו ואף תחריף, עלולים יחסי כיסוי החוב של החברה שלא להלום את הדירוג הנוכחי. עם זאת סיכונים אלה עשויים להתמתן במידה והחברה תבצע מימושים בהיקפים נרחבים ובזמן.
בשנת 2015, אנו צופים ירידה ב- EBITDA המתואמת )ללא רווחים ממימושים( בכ-%20 לעומת שנים קודמות, מעבר למה שצפינו בתרחישים הקודמים שלנו. אנו צופים כי ה- EBITDA לשנת 2015 תסתכם לכ-800-850 מיליון ₪, בהשוואה לכ-1 מיליארד ₪ בשנים קודמות, בעיקר לאור ההאטה בפעילות החברה בניגריה. אנו צופים כי יחסי הכיסוי לשנת 2015 יהיו חלשים כך שיחס החוב ל- EBITDA יעמוד על כ-5.5x-6.0x ויחס ה- EBITDA להוצאות מימון על כ- 2.0x-2.5x, בהשוואה ל-3.5x-4.0x ו-3.0x בהתאמה, בשנים 2013-2014. יחסים אלו משקפים רמת מינוף גבוהה מבעבר ויוצרים לחץ שלילי על הדירוג. מנגד, אנו מניחים מימוש נכסים בהיקף משמעותי בשנים 2016-2018. תזרים המזומנים הפנוי מעסקאות אלו צפוי לשמש בחלקו להורדת מינוף ולקזז חלקית את ההשפעה השלילית של ניגריה. אולם במידה ותימשך החולשה בניגריה ואף תחריף, אנו צופים שחיקה נוספת ב- .FFO-וב EBITDA
נציין כי בשל דיבידנד צפוי ב-2016 מחברה כלולה יבלטו היחסים לטובה בשנה זו, אך להערכתנו אם לא יחול שיפור משמעותי בניגריה, עלולים היחסים בשנים 2017 ואילך לשקף פרופיל פיננסי ממונף.
למרות שבחישוב ה-EBITDA שלנו לא כללנו רווחים ממימוש נכסים, אנו מעריכים כי לחברה שווי כלכלי חבוי גבוה הנובע מבעלות על פרויקטי זכיינות לא מאוחדים ונכסי נדל"ן וקרקעות אשר אינם מוצגים במאזן לפי שווים הכלכלי. עודף שווי זה מהווה גורם חיובי במכלול שיקולי הדירוג.
בתרחיש הבסיס שלנו אנו מניחים כי מחירי הנפט יוותרו נמוכים, דבר שעלול לגרור דחייה או ביטול פרויקטים באפריקה, כמו גם אפשרות לעליה בצרכי ההון החוזר. מצד שני, אנו מעריכים כי פעילות הייזום למגורים בישראל תשמור על יציבות תפעולית בזכות ביקוש חזק לדירות וייזום על קרקעות היסטוריות של החברה המקנה שיעורי רווחיות גבוהים. אנו גם מעריכים כי תחום התשתיות בישראל יהיה יציב סה"כ, לאור תנאים מאקרו כלכליים תומכים.
תרחיש הבסיס שלנו לשנים 2015-2017 כולל את ההנחות הבאות:
-
מימוש נכסים הצפוי לייצר תזרים מזומנים פנוי משמעותי.
-
צרכי הון חוזר גבוהים מהממוצע בשנת 2015 בשל גידול בסעיף לקוחות באפריקה, שיירד בשנים 2016-2017 לכ-200 מיליון ₪.
-
השקעות והזרמת הון לפרויקטי הזכיינות בסך כולל של כ-1.5-2 מיליארד ₪.
-
בסך הכל אנו מניחים שקצב ה-EBITDA השנתי יעמוד על כ-800-850 מיליון ₪ בשנים הקרובות.
-
חלוקת דיבידנד שנתי בסך כ-120-160 מיליון ₪.
הערכתנו לפרופיל העסקי של החברה נותרה ללא שינוי והוא נתמך במעמד תחרותי מוביל בכל תחומי הפעילות העיקריים שלה, פיזור סקטוריאלי וגיאוגרפי ויעילות תפעולית הודות ליתרון לגודל וסינרגיה בין תחומים. מנגד מוגבל בשל חשיפתה הגבוהה למדינות אפריקה בעלות סיכון גבוה. החברה ממשיכה להציג גידול מתמיד בצבר ההזמנות שלה בפרויקטי תשתיות, המשקף מחזור הכנסות של כ-3 שנים, קצב גבוה מהממוצע לענף. זאת בזכות התרחבות לשווקי פעילות חדשים בצפון ומרכז אמריקה, כחלק מהאסטרטגיה העסקית שלה להפחית חשיפה לאפריקה. כמו כן, בזכות זכיה בפרויקטים חדשים באפריקה ובישראל כחלק ממעמדה התחרותי המוביל. נכון להיום, חלק ניכר מצבר ההזמנות מיוחס לניגריה ואנו מעריכים אותו כפחות יציב ונתון לביטולים. לדעתנו, אסטרטגיית "GO WEST", על אף שצפויה להוריד את סיכון המדינה בטווח הבינוני, צפויה גם להביא לירידה בשיעורי הרווחיות.
בתחום היזום למגורים בישראל, החברה ממשיכה לשמור על קצב מכירות יציב של כ-1,000 יחידות בשנה ומלאי הקרקעות שברשותה הרשום בערכים היסטוריים מקנה נראות גבוהה של הכנסות בטווח הבינוני-רחוק ומבטיח רווחיות גבוהה גם בתרחיש בו תחול ירידת מחירים.
נזילות
נזילות החברה "הולמת" על פי המתודולוגיה שלנו ונתמכת בנגישות טובה למקורות מימון מגוונים ובנראות טובה של תזרים מזומנים מחברות הבנות.מאחר ורוב החוב של הקבוצה נמצא ברמת שיכון ובינוי בע"מ, אנו בוחנים את הנזילות על בסיס הסולו, תוך התחשבות בדיבידנדים ודמי ניהול מחברות הבנות כמקור התזרים העיקרי של החברה. ברמה המאוחדת, לקבוצה יתרת מזומנים גבוהה של כ-1.5 מיליארד ₪, מרביתה מיוחסת לפעילות הבינלאומית. אנו מייחסים רמת וודאות גבוהה לזרימת מזומנים מהזרוע הבינלאומית בשל רמת החוב הנמוכה בזרוע זו ובשל העובדה שמימון הפעילות הבינלאומית נעשה בעיקר באמצעות מקדמות מלקוחות; מימון פעילות הייזום בישראל נעשה בעיקר באמצעות מקדמות מרוכשי דירות. אי לכך, אנו מעריכים נראות גבוהה לדיבידנדים מחברות הבנות.
שיכון ובינוי בע"מ
בתרחיש הבסיס שלנו אנו מניחים כי המקורות והשימושים ברמת ודאות גבוהה בתקופה שבין 1 לינואר, 2016, ל-31 בדצמבר, 2016, הם:
מקורות עיקריים שימושים עיקריים
-
יתרת פתיחה מזומנים ושווי מזומנים בהיקף של כ-180 מיליון .₪
-
מסגרת חתומה לא מנוצלת בסך כ-275 מיליון ₪.
-
דמי ניהול ודיבידנדים מחברות הבנות בסך כ-630 מיליון ₪.
שימושים עיקריים
-
חלויות שוטפות של כ-195 מיליון ₪ בתקופה הנידונה.
-
הוצאות הנהלה, שיווק וכלליות, CAPEX ומס בסך כ-105 מיליון ₪.
-
הוצאות מימון של כ- 210 מיליון ₪.
-
השקעות להם החברה מחוייבת בסך כ-85 מיליון ₪ (בעיקר הזרמות הון לפרויקטים שונים).
-
חלוקת דיבידנד בסך כ-140 מיליון ₪.
תחזית הדירוג
תחזית הדירוג השלילית משקפת את הערכתנו כי תיתכן הימשכות ואף הרעה נוספת בפעילות בניגריה שתוביל לשחיקה ב-EBITDA וכתוצאה מכך, לשחיקה מתמשכת ביחסי כיסוי החוב של החברה. אנו נמשיך ונעקוב בתקופה הקרובה אחר ההתפתחויות בניגריה ובאפריקה בכלל והשפעתן האפשרית על דירוג החברה.
תרחיש שלילי
פעולת דירוג שלילית תיתכן במידה והחברה לא תשמור לאורך זמן על היחסים ההולמים את הדירוג הנוכחי. תרחיש זה אפשרי במידה ומימוש נכסים לא יבוצע בהיקפים ובעיתוי המתאימים, תוך שהמצב בניגריה אינו חוזר לקדמותו על בסיס קבוע ואף מחריף והחברה לא ייצרה מקורות חלופיים שיקזזו השפעה זו.
תרחיש חיובי
שינוי תחזית הדירוג ליציבה יתכן במידה ויחסי כיסוי החוב יחזרו באופן קבוע לרמה ההולמת את הדירוג הנוכחי, קרי, חוב ל-EBITDA של מתחת ל-4.5x ו- EBITDA להוצאות מימון של מעל 2.5x לאורך זמן ומבלי שצפוי לחץ שלילי כלשהו מכיוון אפריק
הנתונים, המידע, הדעות והתחזיות המתפרסמות באתר זה מסופקים כשרות לגולשים. אין לראות בהם המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הצעה או שיווק השקעות או ייעוץ השקעות ב: קרנות נאמנות, תעודות סל, קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות או כל נייר ערך אחר או נדל"ן– בין באופן כללי ובין בהתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל קורא – לרכישה ו/או ביצוע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. לכותב עשוי להיות עניין אישי במאמר זה, לרבות החזקה ו/או ביצוע עסקה עבור עצמו ו/או עבור אחרים בניירות ערך ו/או במוצרים פיננסיים אחרים הנזכרים במסמך זה. הכותב עשוי להימצא בניגוד עניינים. פאנדר אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור, מראש או בדיעבד. פאנדר לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש במאמר/ראיון זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
