Illustration 226354169 Grafikwebvideo Dreamstime
עמי גינזבורג
11/03/2022
מניות האנרגיה הרוסיות בשפל, אבל איך קונים אותן כשבורסת מוסקבה סגורה?
התמה סביב רעיון השקעה שכזה פשוטה למדי. אפשר לסכם אותה במשפט הידוע: "כשהדם זורם ברחובות, זה הזמן לקנות מניות". במקרה הזה הדם הוא אמיתי, חם ואדום.
הוא אמנם לא זורם ברחובות הערים הרוסיות אלא יותר בקייב, חרקוב ומריופול האוקראיניות, תולדה של התוקפנות הצבאית הרוסית. אבל הדם הכלכלי "המטפורי" זורם מאז שפרצה המלחמה בסוף פברואר דווקא ברוסיה.
הסנקציות שהטילו מדינות המערב על רוסיה, ובפרט על המערכת הפיננסית שלה, הן ככל הנראה החמורות ביותר שהוטלו אי פעם על מדינה ריבונית כלשהי בעידן המודרני. הן מגיעות מכל הכיוונים ומכל הסוגים: הקפאת נכסים של אזרחים רוסיים בחו"ל, ובפרט אוליגרכים מקורבים לשליט, ולדימיר פוטין; ניתוק ממערכת התשלומים הבינלאומית Swift; החרמת שלל מוצרים שמייצאת רוסיה, ובאחרונה, כדי לפגוע בבטן הרכה של הכלכלה הרוסית, גם מוצרי אנרגיה; עצירת פרויקטים משותפים של חברות מערביות ורוסיות; השבתת סניפים של רשתות מזון בינלאומיות הפועלות ברוסיה (מקדונלד'ס, סטארבאקס). והיריעה עוד ארוכה.
בקיצור, בכל מקום שבו ניתן לפגוע בכיס הרוסי, ובמיוחד בכיסים של מקורבים לשלטון, מדינות המערב החליטו לפגוע. והן עושות זאת בתקיפות ומהירות, גם אם בטווח הקצר מדובר בפגיעה בעצמן.
את התוצאות אנחנו רואים היטב בשווקים. החרמת חברות אנרגיה רוסיות גרמה לזינוק מהיר וחסר תקדים במחירי האנרגיה. חבית נפט מסוג ברנט המריאה השבוע לרמה של כ-140 דולר לחבית – קרוב למחיר השיא שנרשם בשנת 2008.
מחיר גלון דלק בארה"ב הגיע השבוע לשיא כל הזמנים, 4.17 דולר, לאחר קפיצה של 18% תוך שבוע אחד בלבד. בכך עבר המחיר את השיא הקודם, 4.11 דולר לגלון, שנקבע ביולי 2008. לאור התמשכות המלחמה כלכלנים ואנליסטים כבר מתחילים לדבר על מחיר של 6 דולר לגלון דלק כאפשרות סבירה. זאת לצד תחזיות קיצון שנוקבות במחיר של 200 דולר לחבית נפט. עד כדי כך.
מניות האנרגיה במערב מזנקות
הזינוק של מחירי הנפט עשה כמובן טוב למשקיעים במניות של חברות אנרגיה כמו אקסון מוביל ושברון האמריקאיות, או טוטאל ו-Shell האירופיות. מניית אקסון מוביל למשל (XOM) זינקה בחצי השנה האחרונה ב-45%. שברון זינקה מאז תחילת ספטמבר ב-72%, של קפצה ב-36%, וטוטאל טיפסה ב-27%. וחשוב לזכור: הזינוקים הללו התרחשו במקביל לנפילה של מדד נאסד"ק ב-18% ב-4 החודשים האחרונים.
בימים רגילים, זינוק כה חד במחירי הנפט והגז היה אמור למשוך יחד אתו גם את מניות חברות האנרגיה הרוסיות. אבל אנחנו ממש לא בימים רגילים. אנחנו במלחמה ואותותיה ניכרים היטב גם בשוק המניות של רוסיה.
הטבלה המצורפת מדגימה זאת היטב. מאז אמצע פברואר, המועד שבו החל ליפול לכולם האסימון שרוסיה הולכת לתקוף את אוקראינה, צללו מניות של חברות רוסיות בשיעורים שנעו בין 65% ל-95%. את הצלילה החדה ביותר (96%) רשמה מניית סברבנק, אחד משני הבנקים הגדולים ברוסיה. מניות חברות אנרגיה רוסיות כמו גזפרום, לוקאויל וטאטנפט איבדו בממוצע כ-85% מערכן.
צלילת המניות הביאה אותן למחירים שנראים על פניהם אבסורדיים לגמרי. לוקאויל למשל נסחרה ערב הפלישה בשוי של כ-60 מיליארד דולר. כעת היא "שווה" רק 5 מיליארד דולר. למעט שנת 2020 – שנת הקורונה – הרווח השנתי הממוצע של לוקאויל עמד על כ-8 מיליארד דולר. זה אומר שמכפיל הרווח של החברה נמוך כעת מ-1 והוא מחושב על רווחים שהושגו כשהנפט נע סביב מחיר של 60 דולר לחבית. במילים אחרות: לוקאויל שווה בעיני השוק כמו הרווחים שהיא מסוגלת לייצר ב-9 חודשים בלבד.
אצל גזפרום, ספקית הגז הטבעי הגדולה באירופה, המצב לא שונה בהרבה. ב-3 מ-4 השנים האחרונות (למעט 2020) החברה הרוויחה בממוצע 20 מיליארד דולר בשנה. בחודש האחרון מנייתה צנחה מ-10 דולר ל-1.1 דולר, מחיר שמעניק לה שווי של 13 מיליארד דולר. זהו שווי שמייצג רווח שלפחות באופן טכני היא מסוגלת להשיג ב-8 חודשי עבודה.
החישובים הללו מטעים כמובן. נכון להיום – אף חברה רוסית לא מסוגלת לייצר את הרווחים שהיא ייצרה בעבר הלא רחוק. מסיבה פשוטה: העולם המערבי חוסם בהדרגה את הגישה של החברות הרוסיות לשווקים. נשיא ארה"ב למשל הכריז השבוע שארה"ב תפסיק לרכוש מוצרי אנרגיה מרוסיה. ההודעה שלו לבדה הקפיצה את מחירי הנפט בעולם ממחיר של כ-110 דולר לחבית עד ל-140 דולר לחבית.
אבל ההכרזה של ביידן היא טיפה בים. ארה"ב מייבאת רק 2% מהאנרגיה שלה מרוסיה. את הרוב היא מייצרת בעצמה, או שהיא מייבאת ממדינות המפרץ הפרסי, ובמיוחד סעודיה.
קשיי גמילה
גם אירופה עושה מאמצים להיגמל מהגז והנפט הרוסיים. אבל זה תהליך שייקח הרבה מאוד זמן. למדינה כמו גרמניה שכ-40% מצריכת הגז שלה מגיעה מרוסיה, ייקח עוד הרבה שנים למצוא תחליפים נאותים שיסייעו לה להאיר ולחמם את בתי תושביה. דברים כאלה לא יכולים לקרות באפס זמן.
ברור למדי שהעולם שישרור לאחר שתסתיים המלחמה באוקראינה יהיה שונה לגמרי. העולם הגדול ואירופה במיוחד ישתדלו להקטין את התלות שלהן ברוסיה בכלל ובחברות האנרגיה הרוסיות בפרט. החברות הללו יצטרכו לחפש להן שווקים חדשים, בעיקר במזרח הרחוק.
נניח, רק לצורך הדוגמא, שכאשר תחול התייצבות בטחונית וכלכלית, חברות האנרגיה הרוסיות יחזרו לפעול בתפוקה חלקית, והרווח השנתי שלהן יצנח ב-50%. גם כך הן עדיין נסחרות במכפיל רווח שנמוך מ-2. אם הרווח יירד ב-70%, הן ייסחרו ברמות מכפילים שבין 2 ל-3. בעיני אלו מספרים בהחלט מעניינים.
הבעיה היחידה עת התמה הזו היא שנכון לימים אלה אין שום דרך להשקיע במניות של חברות רוסיות. אני בכל אופן לא מצאתי כזו.
מישהו ניתק את הזרם בסניף המרכזי
מאז ה-28 בפברואר הבורסה של מוסקווה שבה נסחרות רוב המניות הללו סגורה ומסוגרת. פוטין הורה לסגור אותה כדי למנוע בריחת הון מרוסיה, בעיקר מצד משקיעים זרים. למרות זאת, בימים הראשונים למלחמה עוד ניתן היה לקנות תעודות מניה על מניות רוסיות שנסחרו בחו"ל, בעיקר בלונדון וניו יורק. אבל סגירת הבורסה במוסקווה יצרה חשיפה גדולה עבור עושי השוק על תעודות אלו בבורסות בחו"ל, ומאז ה-3 במארס לא ניתן לסחור במניות הללו כלל והמסחר בהן הושעה.
דרך אחרת להיחשף לשוק הרוסי הינה באמצעות קרנות סל שעוקבות אחר מדדי מניות רוסיות. בישראל למשל פועלת קרן כזו של חברת קסם שנקראת "קסם רוסיה". סגירת הבורסה ברוסיה יחד עם מגבלות פיננסיות נוספות שהוטלו טרפה את הקלפים.
ב-2 במארס הודיעה קסם כי "הברוקרים מולם עובד מנהל הקרן מסרבים לקבל הוראות לביצוע מסחר בני"ע הכלולים במדד". קסם גם מסרה כי אינה יכולה להתכסות על עסקאות החלף (SWAP) בגלל היעדר נזילות בהן. קסם החליטה בשלב ראשון להשעות את פרסום שערי המדד, ובאופן מעשי לעצור את המסחר ביחידות הקרן. "לאור האמור לעיל", מסרה קסם, "מנהל הקרן בוחן את ההשלכות (...) לרבות בחינת האפשרות של עצירת פדיונות בקרן וכן אפשרות של פירוק הקרן".
קרנות סל על רוסיה קיימות גם בשוק האמריקאי. בימים הראשונים שלאחר עצירת המסחר בבורסת מוסקווה, היחידות של הקרנות הללו המשיכו להיסחר. כך למשל קרן הסל ERUS של קבוצת MSCI המשיכה להיסחר עד ליום ה', 3 במארס. קרן הסל RSX של חברת VanEck נסחרה עד יום שישי 4 במארס. בימים האחרונים לפעילותן ריכזו השתיים מחזורי מסחר גבוהים מאוד, שהגיעו בעיקר מצד משקיעים קטנים שניסו להיחשף במהירות לשוק המניות הרוסי רגע לפני שגם הדלת האחורית אליו ננעלת.
אפשר לסכם את הכול בשלושה משפטים: 1. המפולת האדירה בשוק המניות הרוסי יצרה ככל הנראה הזדמנויות השקעה מעניינות לפחות בחלק מהמניות. 2. למרות זאת, לאיש בעולם, גם ברוסיה וגם מחוצה לה, אין כמעט אפשרות לנצל את ההזדמנויות הללו. 3. כאשר השוק הרוסי ייפתח מחדש צפויות כנראה תנודות חדות מאוד לשני הכיוונים. בקיצור- יהיה מעניין.
כאשר הצגתי את את תאוריית ההשקעה ברוסיה לאחד מידידיי הוא שאל אותי: "תגיד, אין לך בעיה מוסרית להשקיע עכשיו בחברות רוסיות?"
"לא", עניתי. "אין לי שום בעיה עם זה. אין לי גם בעיה עם העם הרוסי שלא מעוניין בכלל במלחמה הזו. זו מלחמה של איש אחד. וגם אם הוא נראה מאוד חזק, הוא לא יכול לנצח כשכל העולם נגדו".
דיסקליימר:
הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker ומחבר הספר: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.
כתבות נוספות של עמי גינזבורג:
בשבוע שעבר פרסמתי כאן טור עם 4 רעיונות למשקיעים נועזים במיוחד (ראו מטה). אחד היותר נועזים בהם היה להשקיע דווקא כעת במניות של חברות אנרגיה רוסיות.
התמה סביב רעיון השקעה שכזה פשוטה למדי. אפשר לסכם אותה במשפט הידוע: "כשהדם זורם ברחובות, זה הזמן לקנות מניות". במקרה הזה הדם הוא אמיתי, חם ואדום.
הוא אמנם לא זורם ברחובות הערים הרוסיות אלא יותר בקייב, חרקוב ומריופול האוקראיניות, תולדה של התוקפנות הצבאית הרוסית. אבל הדם הכלכלי "המטפורי" זורם מאז שפרצה המלחמה בסוף פברואר דווקא ברוסיה.
הסנקציות שהטילו מדינות המערב על רוסיה, ובפרט על המערכת הפיננסית שלה, הן ככל הנראה החמורות ביותר שהוטלו אי פעם על מדינה ריבונית כלשהי בעידן המודרני. הן מגיעות מכל הכיוונים ומכל הסוגים: הקפאת נכסים של אזרחים רוסיים בחו"ל, ובפרט אוליגרכים מקורבים לשליט, ולדימיר פוטין; ניתוק ממערכת התשלומים הבינלאומית Swift; החרמת שלל מוצרים שמייצאת רוסיה, ובאחרונה, כדי לפגוע בבטן הרכה של הכלכלה הרוסית, גם מוצרי אנרגיה; עצירת פרויקטים משותפים של חברות מערביות ורוסיות; השבתת סניפים של רשתות מזון בינלאומיות הפועלות ברוסיה (מקדונלד'ס, סטארבאקס). והיריעה עוד ארוכה.
בקיצור, בכל מקום שבו ניתן לפגוע בכיס הרוסי, ובמיוחד בכיסים של מקורבים לשלטון, מדינות המערב החליטו לפגוע. והן עושות זאת בתקיפות ומהירות, גם אם בטווח הקצר מדובר בפגיעה בעצמן.
את התוצאות אנחנו רואים היטב בשווקים. החרמת חברות אנרגיה רוסיות גרמה לזינוק מהיר וחסר תקדים במחירי האנרגיה. חבית נפט מסוג ברנט המריאה השבוע לרמה של כ-140 דולר לחבית – קרוב למחיר השיא שנרשם בשנת 2008.
מחיר גלון דלק בארה"ב הגיע השבוע לשיא כל הזמנים, 4.17 דולר, לאחר קפיצה של 18% תוך שבוע אחד בלבד. בכך עבר המחיר את השיא הקודם, 4.11 דולר לגלון, שנקבע ביולי 2008. לאור התמשכות המלחמה כלכלנים ואנליסטים כבר מתחילים לדבר על מחיר של 6 דולר לגלון דלק כאפשרות סבירה. זאת לצד תחזיות קיצון שנוקבות במחיר של 200 דולר לחבית נפט. עד כדי כך.
מניות האנרגיה במערב מזנקות
הזינוק של מחירי הנפט עשה כמובן טוב למשקיעים במניות של חברות אנרגיה כמו אקסון מוביל ושברון האמריקאיות, או טוטאל ו-Shell האירופיות. מניית אקסון מוביל למשל (XOM) זינקה בחצי השנה האחרונה ב-45%. שברון זינקה מאז תחילת ספטמבר ב-72%, של קפצה ב-36%, וטוטאל טיפסה ב-27%. וחשוב לזכור: הזינוקים הללו התרחשו במקביל לנפילה של מדד נאסד"ק ב-18% ב-4 החודשים האחרונים.
בימים רגילים, זינוק כה חד במחירי הנפט והגז היה אמור למשוך יחד אתו גם את מניות חברות האנרגיה הרוסיות. אבל אנחנו ממש לא בימים רגילים. אנחנו במלחמה ואותותיה ניכרים היטב גם בשוק המניות של רוסיה.
הטבלה המצורפת מדגימה זאת היטב. מאז אמצע פברואר, המועד שבו החל ליפול לכולם האסימון שרוסיה הולכת לתקוף את אוקראינה, צללו מניות של חברות רוסיות בשיעורים שנעו בין 65% ל-95%. את הצלילה החדה ביותר (96%) רשמה מניית סברבנק, אחד משני הבנקים הגדולים ברוסיה. מניות חברות אנרגיה רוסיות כמו גזפרום, לוקאויל וטאטנפט איבדו בממוצע כ-85% מערכן.
צלילת המניות הביאה אותן למחירים שנראים על פניהם אבסורדיים לגמרי. לוקאויל למשל נסחרה ערב הפלישה בשוי של כ-60 מיליארד דולר. כעת היא "שווה" רק 5 מיליארד דולר. למעט שנת 2020 – שנת הקורונה – הרווח השנתי הממוצע של לוקאויל עמד על כ-8 מיליארד דולר. זה אומר שמכפיל הרווח של החברה נמוך כעת מ-1 והוא מחושב על רווחים שהושגו כשהנפט נע סביב מחיר של 60 דולר לחבית. במילים אחרות: לוקאויל שווה בעיני השוק כמו הרווחים שהיא מסוגלת לייצר ב-9 חודשים בלבד.
אצל גזפרום, ספקית הגז הטבעי הגדולה באירופה, המצב לא שונה בהרבה. ב-3 מ-4 השנים האחרונות (למעט 2020) החברה הרוויחה בממוצע 20 מיליארד דולר בשנה. בחודש האחרון מנייתה צנחה מ-10 דולר ל-1.1 דולר, מחיר שמעניק לה שווי של 13 מיליארד דולר. זהו שווי שמייצג רווח שלפחות באופן טכני היא מסוגלת להשיג ב-8 חודשי עבודה.
החישובים הללו מטעים כמובן. נכון להיום – אף חברה רוסית לא מסוגלת לייצר את הרווחים שהיא ייצרה בעבר הלא רחוק. מסיבה פשוטה: העולם המערבי חוסם בהדרגה את הגישה של החברות הרוסיות לשווקים. נשיא ארה"ב למשל הכריז השבוע שארה"ב תפסיק לרכוש מוצרי אנרגיה מרוסיה. ההודעה שלו לבדה הקפיצה את מחירי הנפט בעולם ממחיר של כ-110 דולר לחבית עד ל-140 דולר לחבית.
אבל ההכרזה של ביידן היא טיפה בים. ארה"ב מייבאת רק 2% מהאנרגיה שלה מרוסיה. את הרוב היא מייצרת בעצמה, או שהיא מייבאת ממדינות המפרץ הפרסי, ובמיוחד סעודיה.
קשיי גמילה
גם אירופה עושה מאמצים להיגמל מהגז והנפט הרוסיים. אבל זה תהליך שייקח הרבה מאוד זמן. למדינה כמו גרמניה שכ-40% מצריכת הגז שלה מגיעה מרוסיה, ייקח עוד הרבה שנים למצוא תחליפים נאותים שיסייעו לה להאיר ולחמם את בתי תושביה. דברים כאלה לא יכולים לקרות באפס זמן.
ברור למדי שהעולם שישרור לאחר שתסתיים המלחמה באוקראינה יהיה שונה לגמרי. העולם הגדול ואירופה במיוחד ישתדלו להקטין את התלות שלהן ברוסיה בכלל ובחברות האנרגיה הרוסיות בפרט. החברות הללו יצטרכו לחפש להן שווקים חדשים, בעיקר במזרח הרחוק.
נניח, רק לצורך הדוגמא, שכאשר תחול התייצבות בטחונית וכלכלית, חברות האנרגיה הרוסיות יחזרו לפעול בתפוקה חלקית, והרווח השנתי שלהן יצנח ב-50%. גם כך הן עדיין נסחרות במכפיל רווח שנמוך מ-2. אם הרווח יירד ב-70%, הן ייסחרו ברמות מכפילים שבין 2 ל-3. בעיני אלו מספרים בהחלט מעניינים.
הבעיה היחידה עת התמה הזו היא שנכון לימים אלה אין שום דרך להשקיע במניות של חברות רוסיות. אני בכל אופן לא מצאתי כזו.
מישהו ניתק את הזרם בסניף המרכזי
מאז ה-28 בפברואר הבורסה של מוסקווה שבה נסחרות רוב המניות הללו סגורה ומסוגרת. פוטין הורה לסגור אותה כדי למנוע בריחת הון מרוסיה, בעיקר מצד משקיעים זרים. למרות זאת, בימים הראשונים למלחמה עוד ניתן היה לקנות תעודות מניה על מניות רוסיות שנסחרו בחו"ל, בעיקר בלונדון וניו יורק. אבל סגירת הבורסה במוסקווה יצרה חשיפה גדולה עבור עושי השוק על תעודות אלו בבורסות בחו"ל, ומאז ה-3 במארס לא ניתן לסחור במניות הללו כלל והמסחר בהן הושעה.
דרך אחרת להיחשף לשוק הרוסי הינה באמצעות קרנות סל שעוקבות אחר מדדי מניות רוסיות. בישראל למשל פועלת קרן כזו של חברת קסם שנקראת "קסם רוסיה". סגירת הבורסה ברוסיה יחד עם מגבלות פיננסיות נוספות שהוטלו טרפה את הקלפים.
ב-2 במארס הודיעה קסם כי "הברוקרים מולם עובד מנהל הקרן מסרבים לקבל הוראות לביצוע מסחר בני"ע הכלולים במדד". קסם גם מסרה כי אינה יכולה להתכסות על עסקאות החלף (SWAP) בגלל היעדר נזילות בהן. קסם החליטה בשלב ראשון להשעות את פרסום שערי המדד, ובאופן מעשי לעצור את המסחר ביחידות הקרן. "לאור האמור לעיל", מסרה קסם, "מנהל הקרן בוחן את ההשלכות (...) לרבות בחינת האפשרות של עצירת פדיונות בקרן וכן אפשרות של פירוק הקרן".
קרנות סל על רוסיה קיימות גם בשוק האמריקאי. בימים הראשונים שלאחר עצירת המסחר בבורסת מוסקווה, היחידות של הקרנות הללו המשיכו להיסחר. כך למשל קרן הסל ERUS של קבוצת MSCI המשיכה להיסחר עד ליום ה', 3 במארס. קרן הסל RSX של חברת VanEck נסחרה עד יום שישי 4 במארס. בימים האחרונים לפעילותן ריכזו השתיים מחזורי מסחר גבוהים מאוד, שהגיעו בעיקר מצד משקיעים קטנים שניסו להיחשף במהירות לשוק המניות הרוסי רגע לפני שגם הדלת האחורית אליו ננעלת.
אפשר לסכם את הכול בשלושה משפטים: 1. המפולת האדירה בשוק המניות הרוסי יצרה ככל הנראה הזדמנויות השקעה מעניינות לפחות בחלק מהמניות. 2. למרות זאת, לאיש בעולם, גם ברוסיה וגם מחוצה לה, אין כמעט אפשרות לנצל את ההזדמנויות הללו. 3. כאשר השוק הרוסי ייפתח מחדש צפויות כנראה תנודות חדות מאוד לשני הכיוונים. בקיצור- יהיה מעניין.
כאשר הצגתי את את תאוריית ההשקעה ברוסיה לאחד מידידיי הוא שאל אותי: "תגיד, אין לך בעיה מוסרית להשקיע עכשיו בחברות רוסיות?"
"לא", עניתי. "אין לי שום בעיה עם זה. אין לי גם בעיה עם העם הרוסי שלא מעוניין בכלל במלחמה הזו. זו מלחמה של איש אחד. וגם אם הוא נראה מאוד חזק, הוא לא יכול לנצח כשכל העולם נגדו".
צוללות רוסיות
הכותב שימש בעבר כעורך שוק ההון של TheMarker ומחבר הספר: "הצפת ערך – הלקסיקון של שוק ההון". אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ניירות ערך כלשהם. הכותב עשוי להחזיק פוזיציות בניירות הערך המוזכרים במאמר.
כתבות נוספות של עמי גינזבורג:
